概要：
关于如何区分“投资公司”与“基金管理公司”，近来成为业内较为关注的热点问题，我们认为可以考虑从以下几方面的指标来着手分析判断：
1、 收入结构：营业总收入中投资管理业务收入（包括管理费收入和业绩分成）所占的比例，和投资收益（包括投资收益和公允价值变动收益）的对比；
2、 投资项目结构：投资项目（包括自有资金投资项目和管理基金投资项目）中自有资金投资项目数量和金额，以及所占的比例；
3、 管理资产结构与规模：管理资产和自有资产的对比，以及自有资产的规模。
我们认为，以上三个方面的指标如果单独用来给PE机构中的投资公司和基金管理公司定性，均存在一定的局限性，应结合起来进行综合判断，对其业务开展情况有完整清晰的描述，从而更为准确的确定PE机构的性质类型。
根据我们的研究，按照上述分析方法，对本报告涉及样本共12家境内PE机构（均为新三板已挂牌或正在申请挂牌）的类型划分如下：
|
投资公司类 |
九鼎投资、中科招商、硅谷天堂、信中利、明石创新、天图投资、天星资本 |
|
基金管理公司类 |
同创伟业、联创投资、浙商创投、东方富海、君联资本 |
按照同样的方法，我们也对比分析了国际PE机构的情况，对本报告涉及样本共4家美国PE机构的类型划分如下：
|
投资公司类 |
KKR |
|
基金管理公司类 |
黑石集团、凯雷、阿波罗 |
本报告中所引用的数据均系根据已披露的公开信息手工整理，并尽可能进行了更新。但由于各家机构的披露口径和披露时间不完全一致，我们的工作也可能存在疏漏，因此可能与实际情况存在一定的出入，敬请谅解。
一、 收入结构：
以下为各PE机构的收入结构情况（由于部分机构的会计处理方式与行业通行做法不同，为统一口径，下表中营业收入均为包含投资收益的总额）：
表一、2014年度PE机构收入结构
单位：亿元
|
机构名称 |
营业收入 |
投资管理业务收入 |
占比 |
投资收益 |
占比 |
|
九鼎投资 |
6.88 |
4.16 |
60.4% |
2.67 |
38.8% |
|
中科招商 |
9.39 |
5.16 |
54.9% |
4.23 |
45.1% |
|
同创伟业 |
1.05 |
1.05 |
100.0% |
- |
0.0% |
|
硅谷天堂 |
3.71 |
1.46 |
39.3% |
2.25 |
60.7% |
|
信中利 |
2.36 |
0.26 |
11.0% |
2.10 |
89.0% |
|
联创投资 |
0.38 |
0.38 |
100.0% |
0.00 |
0.3% |
|
天星资本 |
0.05 |
0.05 |
100.0% |
- |
0.0% |
|
浙商创投 |
1.02 |
0.95 |
92.7% |
- |
0.0% |
|
天图投资 |
1.93 |
- |
0.0% |
1.93 |
100.00% |
|
明石创新 |
1.46 |
0.05 |
3.2% |
1.41 |
96.8% |
|
君联资本 |
1.16 |
0.66 |
56.9% |
0.10 |
8.3% |
|
东方富海 |
1.96 |
0.96 |
49.0% |
1.00 |
51.0% |
表二、2015年度最新公告PE机构收入结构
单位：亿元
|
机构名称 |
营业收入 |
投资管理业务收入 |
占比 |
投资收益 |
占比 |
|
九鼎投资 |
5.89 |
2.69 |
45.7% |
1.37 |
23.3% |
|
中科招商 |
7.57 |
2.13 |
28.1% |
5.44 |
71.9% |
|
同创伟业 |
1.24 |
1.03 |
83.3% |
0.21 |
16.7% |
|
硅谷天堂 |
8.19 |
1.65 |
20.2% |
6.54 |
79.8% |
|
信中利 |
1.50 |
0.36 |
24.0% |
1.11 |
74.0% |
|
联创投资 |
0.08 |
0.08 |
100.0% |
- |
0.00% |
|
天星资本 |
0.34 |
0.34 |
100.0% |
0.00 |
0.3% |
|
浙商创投 |
1.21 |
0.17 |
14.0% |
0.00 |
0.2% |
|
天图投资 |
1.26 |
- |
0.0% |
1.26 |
100.0% |
|
明石创新 |
2.18 |
0.02 |
0.9% |
2.16 |
99.1% |
|
君联资本 |
1.33 |
0.72 |
54.5% |
0.12 |
9.2% |
|
东方富海 |
2.52 |
0.76 |
30.1% |
1.76 |
69.9% |
从上表可以看出，收入结构可以在一定程度上反映PE机构的性质，例如天图投资的全部收入，明石创新、信中利绝大部分收入来自投资收益，投资公司性质突出。
但不同PE机构各年度的收入结构变动较大，也没有准确对应PE机构的业务变化情况，其变动结果并不必然说明PE机构的类型发生了改变。
这主要是由于投资收益（含公允价值变化收益）的不确定性和滞后性所引起。个别的看，项目投资收益带有很大的偶然性，单个项目的投资收益可能会影响对应PE机构的整体收入结构，使之产生偶发的、不连续的、无规律的变化。
同时，由于投资项目的退出和收益获取会相对投资行为滞后较长时间，投资收益的多少与投资业务的规模也不完全对等，没有投资收益的PE机构，并不意味着没有开展投资业务，投资收益较少的PE机构，也不意味着投资业务不是其主要业务。
如果不是选择一个时点或者短的期间，而是考察一家PE机构较长期的收入结构，对确定PE机构的性质会更有说服力，但由于我国PE机构的历史总体较短，大多数机构的收入结构还未稳定，还需要更长的时间来验证。
需要特别指出的是，PE机构因为出资设立基金而产生的投资收益与直接投资项目所产生的收益不同，是相对稳定的，因为基金的分散投资会降低波动风险。不过，目前在PE机构公开披露信息中，并没有区分项目投资收益和基金投资收益，因此无法进行横向比较。
二、 投资项目结构
以下为各PE机构的投资项目结构情况：
表三、PE机构投资项目情况
单位：亿元
|
机构名称 |
在管项目数 |
其中自有资金投资项目数 |
占比 |
累计投资金额 |
自有资金投资金额 |
占比 |
|
九鼎投资 |
185 |
5 |
2.7% |
154.3 |
0.24 |
0.2% |
|
中科招商 |
201 |
42 |
20.9% |
182.46 |
12.87 |
7.1% |
|
同创伟业 |
153 |
- |
0.0% |
50.39 |
- |
0.0% |
|
硅谷天堂 |
111 |
21 |
18.9% |
118.97 |
3.61 |
3.0% |
|
信中利 |
77 |
59 |
76.6% |
18.52 |
7.93 |
42.8% |
|
联创投资 |
86 |
1 |
1.2% |
21.8 |
0.02 |
0.1% |
|
天星资本 |
217 |
54 |
24.9% |
24.09 |
5.60 |
23.2% |
|
浙商创投 |
72 |
3 |
4.2% |
19.31 |
0.07 |
0.4% |
|
天图投资 |
58 |
2 |
3.4% |
32.8 |
1.65 |
5.0% |
|
明石创新 |
23 |
6 |
26.1% |
42.26 |
36.85 |
87.2% |
|
君联资本 |
67 |
- |
0.0% |
62.7 |
- |
0.0% |
|
东方富海 |
143 |
8 |
5.6% |
64.09 |
3.10 |
4.8% |
由于以上数据只在挂牌PE机构的公开转让说明书中有披露，很多机构在定期报告中不再披露和更新，因此只能分析PE机构在挂牌时的情况，而无法分析目前的整体情况，也无法分析各个期间新增投资的分类情况。
从上表可以看出，从投资项目结构可以非常清晰的区分出，明石创新、信中利的自有资金投资规模超过或接近基金投资规模，投资业务突出。天图投资的情况比较特殊，要结合其他情况来判断。
同创伟业、联创投资、浙商创投、东方富海、君联资本，以及挂牌前的九鼎投资自有资金投资规模较小，基金管理公司特点较为明显。
中科招商、硅谷天堂、天星资本的自有资金投资规模相对较大，从数量/金额上看占比达到了20%左右，带有一定的投资公司特征。
PE机构投资项目的结构也会发生变化，但这种变化不像收入结构的变化那样，是被动的、随机的、无规律可循的，而是主动的、有方向的。近期有部分PE机构在市场上大规模融资，然后进行大规模投资，这样的行为就会导致投资项目结构发生变化，进而可能改变PE机构的类型性质。
三、 管理资产结构
以下为各PE机构的管理资产结构情况：
表四、PE机构管理资产情况
单位：亿元
|
机构名称 |
总资产 |
管理基金规模 |
比例 |
金融资产金额 |
长期股权投资金额 |
合计 |
|
九鼎投资 |
183.09 |
214.00 |
85.56% |
125.52 |
0.59 |
126.11 |
|
中科招商 |
167.83 |
252.00 |
66.60% |
99.66 |
- |
99.66 |
|
同创伟业 |
6.62 |
81.00 |
8.17% |
2.06 |
- |
2.06 |
|
硅谷天堂 |
64.69 |
111.94 |
57.79% |
42.61 |
4.03 |
46.64 |
|
信中利 |
18.91 |
14.67 |
128.90% |
12.78 |
0.20 |
12.98 |
|
联创投资 |
1.05 |
26.96 |
3.89% |
0.47 |
- |
0.47 |
|
天星资本 |
12.42 |
20.29 |
61.21% |
6.81 |
- |
6.81 |
|
浙商创投 |
7.92 |
32.93 |
24.05% |
0.66 |
1.00 |
1.66 |
|
天图投资 |
35.00 |
33.00 |
106.06% |
31.02 |
- |
31.02 |
|
明石创新 |
50.95 |
5.40 |
943.52% |
1.21 |
41.60 |
42.81 |
|
君联资本 |
1.33 |
84.00 |
1.58% |
0.13 |
- |
0.13 |
|
东方富海 |
10.52 |
70.45 |
14.93% |
6.35 |
1.04 |
7.39 |
|
黑石集团 |
315.11 |
2904 |
10.85% |
- |
227.66 |
227.66 |
|
KKR |
658.73 |
615 |
107.11% |
- |
601.68 |
601.68 |
|
凯雷 |
359.94 |
1940 |
18.55% |
- |
270.20 |
270.20 |
|
阿波罗 |
231.79 |
1598 |
14.51% |
- |
185.39 |
185.39 |
以上数据中，美国PE机构以美元计算，管理基金规模用管理资产总规模替代。美国PE机构的对外投资并未区分金融资产和长期股权投资，二者合一计算。由于管理基金规模只在挂牌PE机构的公开转让说明书中有披露，定期报告中不再披露和更新，而总资产等财务数据是不断更新，因此这个指标的对比分析有一定局限性。
从上表可以看出，除明石创新和信中利外，现在的九鼎投资、中科招商、硅谷天堂、天星资本、天图投资也有较为明显的投资公司特征。这几家机构的金融资产和长期投资都比较多，甚至有上百亿的规模，而且从比例上看与管理基金规模不相上下。因此可以推断，其投资业务已占重要地位，甚至成为了核心业务。这些机构的指标与KKR接近。
从资产结构来看，目前的同创伟业、联创投资、浙商创投、东方富海、君联资本是典型的基金管理公司，其自有资产规模与管理基金规模相比较小。这些机构的指标总体上与黑石集团、凯雷、阿波罗接近。
与投资项目结构类似，管理资产结构一般而言也较为稳定，但也会受到大规模融资或投资的影响。根据公开资料，同创伟业目前正在进行重大资产重组，现金收购8.35亿元基金份额，如果收购完成后，同创伟业的管理资产结构会发生一定的变化。联创投资目前正在进行股票发行，非现金部分（以基金份额认购）不超过11亿元，如果发行完成后，联创投资的管理资产结构会发生较大变化。
需要特别指出的是，在PE机构持有的金融资产和长期股权投资中，有相当比例为持有基金份额，各家机构在基金中的出资金额和比例有所差异。我们理解，持有基金份额是PE机构的正常经营活动，也是担任基金GP的必然结果。如果持有基金份额增加，在达到一定量级之前，并不必然说明PE机构的性质发生了变化。但由于公开披露信息中并未对对外投资的性质加以区分，因此也无法进行对比分析。
另外，投资管理收入与基金管理规模的比值也是很重要的指标。
表五、PE机构投资关于收入与管理基金的对比
单位：亿元
|
机构名称 |
管理基金规模 |
投资管理业务收入 |
比例 |
|
九鼎投资 |
214.00 |
2.88 |
1.3% |
|
中科招商 |
252.00 |
5.16 |
2.0% |
|
同创伟业 |
81.00 |
1.05 |
1.3% |
|
硅谷天堂 |
111.94 |
1.46 |
1.3% |
|
信中利 |
14.67 |
0.26 |
1.8% |
|
联创投资 |
26.96 |
0.38 |
1.4% |
|
天星资本 |
20.29 |
0.05 |
0.2% |
|
浙商创投 |
32.93 |
0.95 |
2.9% |
|
天图投资 |
33.00 |
- |
- |
|
明石创新 |
5.40 |
0.05 |
0.9% |
|
君联资本 |
84.00 |
1.06 |
1.3% |
|
东方富海 |
70.45 |
0.96 |
1.4% |
|
黑石集团 |
2904 |
68.72 |
2.4% |
|
KKR |
615 |
23.39 |
3.8% |
|
凯雷 |
1940 |
28.40 |
1.5% |
|
阿波罗 |
1598 |
15.60 |
1.0% |
以上数据中，美国PE机构数据以美元计算。相应数据已经尽可能作了一一对应，但由于基金规模为时点数，投资管理业务收入为期间数，募集时间的差异可能对投资管理业务收入占管理基金规模的比例有影响。
从上表可以看出，大部分境内PE机构的投资管理业务收入占管理基金规模比例均在1.5%左右，跟凯雷和阿波罗接近。黑石集团和KKR的比例较高，主要原因是其业绩奖励（performance fee）的金额比较大，这跟其运作年限较长，基金业绩较好，不断有基金进入回报期并收取业绩奖励有关。
四、PE行业的国际比较
我们选取跟PE行业相关的四家最具代表性的美国上市公司（其中黑石集团、KKR、阿波罗为纽交所NYSE上市公司，凯雷为纳斯达克NASDAQ上市公司），来对其业务结构和财务结构作一对比分析。
表六、美国上市PE机构的业务与财务指标（2014年）
单位：亿美元
|
指标 |
黑石集团 |
KKR |
凯雷 |
阿波罗 |
|
总管理资产（TAUM） |
2904 |
615 |
1940 |
1598 |
|
付费管理资产（FPAUM/FEAUM） |
2167 |
473 |
1020 |
1374 |
|
PE基金/资产规模 |
731 |
383 |
650 |
411 |
|
总资产 |
315.11 |
658.73 |
359.94 |
231.79 |
|
少数股东权益 |
102.73 |
463.04 |
121.45 |
41.57 |
|
归属母公司所有者权益 |
70.60 |
53.83 |
7.12 |
17.86 |
|
长期股权投资 |
227.66 |
601.68 |
270.20 |
185.39 |
|
管理费收入（含顾问费手续费） |
24.97 |
11.10 |
11.66 |
11.66 |
|
业绩奖励 |
43.74 |
12.29 |
16.74 |
3.94 |
|
投资收益 |
5.34 |
65.45 |
- |
2.90 |
|
净利润 |
15.85 |
4.78 |
0.86 |
1.68 |
|
公司在管理基金中的出资 |
42.1 |
93 |
- |
- |
|
占管理总资产的比例 |
1.45% |
15.12% |
- |
- |
|
新募集资金 |
570 |
60.56 |
240 |
175 |
|
退出金额 |
450 |
106 |
200 |
- |
|
净IRR |
20% |
21.1% |
19% |
25% |
|
市值 |
171.27 |
74.54 |
12.90 |
28.24 |
|
市盈率 |
18.26 |
16.71 |
26.96 |
24.00 |
数据来源：新浪财经，相关公司年报，截至2015年12月25日
1、 黑石集团
黑石集团（BX）成立于1985年，数据表现出非常明显的基金管理公司特征：
1）管理资产总规模远远大于公司本身的总资产，也远远大于长期股权投资；
2）收入的主要来源为管理费收入和业绩奖励，投资收益的金额较小；
3）新募集基金规模巨大，超过公司自身的总资产，同时股本变化较小，近三年来增长不到10%，说明其主要是通过发起设立基金募资，自身融资很少；
4）公司在管理基金中的出资一般低于5%，自身出资总额在管理总资产中仅占1.54%。
黑石集团的业务已经实现全面多元化，PE业务仅占25%左右，房地产业务管理资产规模809亿美元，对冲基金业务规模636亿美元，已经接近或超过其PE业务板块。
2、KKR（Kohlberg Kravis Roberts）
KKR成立于1976年，从其数据可以看出非常明显的投资公司特征：
1）管理资产规模与公司的总资产接近，长期股权投资接近其管理资产规模；
2）投资收益远超投资管理业务收入；
3）新募集资金规模虽然也很大，但远低于总资产，同时股本快速扩张，近三年扩张了近2倍，归属母公司股东权益增长了4倍，说明其在募集基金的同时，公司自身也在持续融资。
4）公司自身的出资在管理总资产中占到了15%，是黑石集团的10倍左右。根据其财务数据推断，其在合并报表中将管理基金纳入了合并范围，因此其存在巨额的少数股东权益。
KKR的业务也有扩展，但PE投资业务仍是其主导业务，房地产、能源及基础设施投资业务只有90亿美元的规模，远低于PE业务规模。
据资料显示，KKR旗下基金KPE于2006年5月在荷兰阿姆斯特丹的泛欧交易所上市，成功融资50亿美元，早于KKR自身2010年7月的上市。
3、 凯雷
凯雷（CG）成立于1987年，其数据表现出非常明显的基金管理公司特征：
1）总管理资产规模远超总资产和长期股权投资；
2）收入几乎全部来自投资管理业务收入，投资收益可以忽略不计；
3）长期股权投资金额较大，但相较总管理资产规模仍然较小，应该是合并管理基金报表造成，并不改变凯雷的基金管理公司属性；
4）公司在管理基金中的出资较少，一般为1%，部分高管也有出资。
值得说明的是，凯雷的负债相当高，资产负债率达到了49.8%，超过其他PE机构，这应与其大量应用杠杆收购有关。
凯雷的投资业务也相当多元化，尽管PE投资仍然是单一最大业务，同时其他业务的规模也不小，能源、房地产、基础设施等领域的管理资产规模达到了420亿美元。而且凯雷比其他的PE机构更加国际化，国际投资基金规模达到了370亿美元，介入新兴市场较多。
4、 阿波罗
阿波罗（APO）成立于1990年，其数据表现出较为明显的基金管理公司特征：
1）管理资产规模远超总资产和长期股权投资；
2）主要收入来自投资管理业务收入，投资收益金额较小；
3）长期股权投资的情况跟凯雷类似，应该也是合并报表造成。
阿波罗的主业比较有特色，主要是债权类投资与不良资产的收购等，业务规模达到了1084亿美元。PE投资的规模只有411亿美元，所占比例较低。
阿波罗的另一个特色是管理公司与基金并行上市，旗下共有6个投资公司实现了IPO，这些上市公司的实质是永续的基金：
表七、阿波罗旗下的上市公司/基金
单位：亿美元
|
简称 |
类型 |
IPO年份 |
上市地 |
融资金额 |
|
AINV |
债权投资 |
2004 |
NASDAQ |
30.8 |
|
AAA |
PE投资 |
2006 |
Euronext |
18.23 |
|
ARI |
房地产 |
2009 |
NYSE |
8.86 |
|
AFT |
债权投资 |
2011 |
NYSE |
2.95 |
|
AMTG |
债权投资 |
2011 |
NYSE |
7.91 |
|
AIF |
债权投资 |
2013 |
NYSE |
2.76 |
以AINV为例，其通过债权和股权方式对企业进行投资，以债权为主。公司的所有资产均为金融资产，没有员工，投资运作都交给管理公司Apollo Investment Management (AIM)，后者受1940年投资顾问法约束（Investment Advisers Act of 1940）。
AINV与AIM签署了投资顾问与管理协议(Investment Advisory and Management Agreement),按比例支付管理费和业绩报酬，主要内容包括：
1） 基础管理费，根据管理总资产的2%计算，按年支付；
2） 业绩报酬（incentive fee），分为两部分，一是根据净投资收益（包括利息、股息等）计算，按季度支付，在年化7%至8.75%的部分均归AIM所有，8.75%以上的部分要支付20%给AIM；二是根据资本增值收益计算，为当年累计已实现资本增值减去资本损失之后所得的20%。
AINV的估值主要参照净资产，但目前市值低于净资产。跟管理公司相比，其每年利润波动较大，2011会计年度（截至次年3月31日）亏损0.86亿美元，2013会计年度又盈利2.71亿美元。其市盈率也较高，达到了91.33。
这类上市公司/基金在IPO时会募集一笔资金，用于持续投资，上市后一般不再做大规模的融资。AINV近三年主要以债权融资为主，股权融资仅两次，定价基本与每股净资产相同：
表八、AINV的股权融资情况
|
时间 |
发行价 |
每股净资产 |
发行股数 |
融资金额 |
利益安排 |
|
2013.5.20 |
8.6美元 |
8.27美元 |
2185万股 |
1.82亿美元 |
免管理费 |
|
2012.4.1 |
8.55美元 |
8.55美元 |
585万股 |
0.5亿美元 |
免管理费 |
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作者：深圳市东方富海投资管理股份有限公司
匡晓明 吴青
