国内VC减持一直是业内难题，VC投资多年的公司在终于IPO后，还需经过较长的锁定期及减持期才可完成减持。而美国证券法144条款则对股票性质进行了界定，非常明确地指出了VC获得的是限制性股票，锁定期仅为6个月，且减持比例、频次不受限制，无需披露。

 

 有VC朋友感慨：“古有卖炭翁卖炭难，今有VC卖股票难”。其实，难点并不在VC减持时市场的价格和承接力，而是难在各种减持新规再新规对VC卖股票的各种约束。反观作为VC大国的美国，项目成功IPO后，VC卖出股票却非常简单。

美国VC卖出股票主要受证券法144条款（Rule 144）的限制。2007年12月该条款进行了修订，缩短了VC的持股期限，放松了一些限制性条件。修改后的144条款主要包括几个内容。

 

1、对限制性股票和控制性股票做了明确的区分。

限制性股票是指通过未在证监会注册的以私募的方式获得的公司股票。获得途径包括：1）为公司提供种子资金（seed money）、发展资金（start-up capital）的私募投资；2）为企业服务通过员工持股计划获得；3）控制性股票持有人不再是公司相关人后，其股票变成限制性股票，或者从公司相关人处购买的股票也属于限制性股票。

而控制性股票是指公司相关人持有的股票。公司相关人指公司执行层、管理人员、董事、大股东，或者跟公司控制有关系，能影响公司管理和政策的人士。

从这个规定可以看出，限制性股票和控制性股票有本质不同。控制性股票在于其持有人能对公司施加控制和影响，而限制性股票只是因为其来源不同于公开发行。144条款非常明确地指出了VC投资公司获得的是限制性股票。

 

2、明确规定卖出限制性和控制性股票的5个条件。

1）持有期限。如果公司是报告型公司（可以理解为上市公司），持有期6个月。如果不是，持有期12个月。持有期从购买并完全支付获得股票之日开始。

2）现有的公开信息。在卖出股票之前，必须有公司足够的公开信息。对上市公司而言，就是满足证监会规定的定期信息披露。对于非上市公司，就是可以公开获得公司业务、董事高管信息、财务信息等信息。

3) 交易量公式。公司相关人卖出股票数量需要满足公式：任何三个月期间（滚动计算）卖出数量不能超过发行在外股票数量的1%。同时，卖出数量不能超过前四周平均周交易量的1%。

4）普通交易方式。出售限制性股票、控制性股票的交易在各个方面都需要符合日常例行的普通交易。经纪人不能收取高于普通水平的佣金，经纪人和卖出方都不能去征求买方订单。

5）向SEC报告。相关人任何三个月内（滚动计算）卖出股票数量超过5000股，或者金额超过$50,000，必须向证监会提交出售股票的表格。

在这五个条件里面，第三和第五个条件都是针对相关人持有的控制性股票的。限制性股票主要受第一条约束。而第二条和第四条，上市公司和在公开市场卖出股票都可满足。

 

3、非相关人士持有的限制性股票的出售。

1）如果持有期限超过1年，可以卖出股票而不需要考虑上述5个条件。如果持有期限在6个月以上，1年以下，卖出股票需要满足公开信息的要求（前面5个条件里面的第二个条件）。

2）向公众卖出股票需要满足一定的程序。限制性股票一般都有限制性的标记，卖出前需要向股票发行人提出申请，经上市公司或者其发行顾问书面同意，证券结算机构可移除限制性标记。之后，限制性股票就可以在公开市场卖出了。就移除限制性标记，美国证监会认为这是股票发行人自行判断的事项，受州、地方法律管辖。如果就移除限制性标记发生纠纷，证监会不会介入，即不会采取行动和做出决定。

从以上规定可以看出，美国对限制性股票和控制性股票的卖出规定是不同的。对卖出控制性股票的规定比较细致具体和严格，限制包括持有期限、卖出数量、报告制度等。而VC等风险投资机构获得的股票属于限制性股票，卖出规定相对宽松，卖出限制只是持有期6-12个月，卖出程序仅需申请移除股票的限制性标记。

在实际操作中， IPO后VC的锁定期一般是6个月，到期后就可以卖出股票。如果卖出数量比较大，直接在二级市场卖出，市场会难以承接，在这种情况下，上市公司通常会通过一次或多次后续发行（follow on offering）来安排退出。京东当年上市后，于2014年11月，通过后续发行的安排，帮助Hillhouse，DST，今日资本等机构退出5亿美元。最新的案例是拼多多。拼多多2018年7月26日在美国纳斯达克上市。2019年2月6日，在6个月锁定期到期后，拼多多公布了后续发行方案。其中，新发行3700万ADS，现有股东出售1481.5万ADS。如果按照之前一日收盘价计算，现有股东出售部分的市值在4.5亿美元左右。计划通过此方式退出的机构还包括Banyan，Sun Vantage和光速中国等机构。

在公司上市前，VC通过投资获得持有的股票属于限制性股票，卖出限制性股票和控制性股票的区别对待，这是美国证券法144条款的明确规定，也是IPO后VC卖出股票相对简单的直接原因。由此可见，要解决国内VC卖股票难的问题，还需要从VC持股的性质出发，把VC从各种减持限制中解放出来。

 

资料来源：美国SEC 

https://www.sec.gov/reportspubs/investor-publications/investorpubsrule144htm.html