一、 美国的监管政策

 

1、 私募基金的分类和监管法律框架

从大的类别上看，美国私募基金的分类为：

（1）对冲基金（Hedge Fund）;

（2）私募股权基金（Private Equity Fund）;

（3）房地产基金（Real Estate Fund）;

（4）创业投资基金（Venture Capital Fund）;

（5）其他基金。

美国证券及投资行业的根本大法是《1933年证券法》（Securities Act of 1933），和《1934年证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）。

私募基金主要受《1940年投资公司法》（Investment Company Act of 1940）监管，投资管理公司主要受《1940年投资顾问法》（Investment Advisers Act of 1940）监管。

 

2、 对创业投资基金的特别政策

2010年7月21日，美国总统奥巴马签署《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），这是美国金融危机之后对金融监管体制的反思和重构。

该法案的第四编是“对于对冲基金顾问和其他基金顾问的监管”（Title ⅣRegulation of Advisors to Hedge Funds and Others），该部分也称为Private Fund Investment Advisers Registration Act of 2010。

该法案对私募基金管理的监管做了重大调整。从立法目的来看，立法者是希望避免私募基金在2008年金融危机中成为一个系统性金融风险点的情况再次发生，因此从原则上取消了对私募基金顾问的注册豁免，实行强制注册。

美国国会要求加强对私募基金监管的主要原因包括：

（1）私募基金大量使用杠杆，实质上作为影子银行的催化剂；

（2）私募基金的运作缺乏透明度，游离于监管之外。

但是该法案同时规定以下三类基金顾问豁免注册：

（1）创业投资基金顾问；

（2）管理资金规模少于1.5亿元美元的基金；

（3）在美国以外注册的基金顾问，且该顾问管理的来自美国的资产少于2500万元美元以及其投资人少于15名。

美国国会解释了继续对创业投资基金顾问豁免注册的原因：

（1）创业投资基金主要给创业企业提供股权资本，这是美国国会长期鼓励的事项；

（2）创业投资基金一般不使用杠杆，不会放大风险；

（3）创业投资基金不会导致系统性风险。从金额上讲，创业投资基金的总额占整个私募基金的比例很小。根据美国证券交易委员会（SEC）数据统计，截止2014年第4季度，美国创业投资基金管理资产总额为390亿美元，仅占私募基金总额（99,560亿美元）的0.39%。同时除了退出之外，创业投资基金与公开市场的联系较少，系统性风险较少。

同时，该法案授权SEC规定创业投资基金的标准。2011年6月，SEC根据该法案的授权，在广泛征集市场意见的基础上，公布了创业投资基金的标准（17 CFR Part 275），其主要目的是将创业投资基金与并购基金、对冲基金区分开来。根据该项规定，一个基金同时满足以下标准才能认定为“创业投资基金”：

（1）该基金向其投资者明确表示其以创业投资作为其投资策略；

（2）该基金不合规投资（non-qualifying investment）比例金额不超过其认缴出资额20%；

（3）该基金不通过借款融资（短期借款除外，比例有限定）；

（4）该基金的投资者一般不得要求回购其基金份额；

（5）该基金没有根据《1940年投资公司法》注册为BDC公司。

只有基金顾问仅管理创业投资基金时，该顾问才能享有该注册豁免；如果该基金顾问同时管理其他不能豁免的私募基金的，该顾问不能享受注册豁免。

对于如何确定“合规投资”与“不合规投资”的范围，SEC也做了详细解释：

1）投资范围：限制短期投资，集中于长期的股权投资。同时，SEC明确了股权投资的范围，参照《1934年证券交易法》的定义，除传统的投资持有股权外，还包括了优先股，股票期权，可转换为股票的证券，可以购买股票的权证，可以分享利润的权证，等等，范围很广泛。为了兼顾灵活性，现金及其等价物，美国政府债券，到期日短于60天的货币市场基金不计入“不合规投资”。

2）投资方式：限制通过二级市场进行的投资，明确了股权投资的三种方式，包括基金直接从被投资企业处获得的股权，通过购买被投资企业的权益类证券所换得的股权，以及通过购买合资格企业母公司或其前身的证券换得的股权。SEC这样做的目的是，确保创业投资基金所投的资金直接进入被投资企业，而不是购买其已经发行并由他人持有的股权。

3）投资标的：被投资企业应满足几个条件，i）不是一个需要发布定期报告的公司（reporting company），没有在国外交易，且与此类公司没有控股或被控股关系；ii）没有使用与投资基金相关的杠杆，这主要是为了区分大量使用杠杆的并购基金；iii）本身不是一支基金，也不是一个纯粹的控股主体，而应该是一个有实际经营业务的公司。

根据《1934年证券交易法》第12节的规定，以下公司需要发布定期报告：

1） 已经在证券交易所上市；

2） 总资产超过1000万美元，且：股东超过2000人，或者超过500个股东不是受信投资者（accredited investors，一般指净资产高于100万美元的个人）；

3） 公开发行过股权类或债券类证券，但没有在交易所上市。

根据《1940年投资公司法》的规定，股东超过100人的投资公司需要注册。

从这些情况看，在不影响其对实体企业的融资功能的前提下，美国监管机构和立法机构对私募基金的监管重点是防范系统性风险，主要包括：

1） 与二级市场的关联度：深度参与二级市场的基金受到更严格的监管；

2） 杠杆使用情况：严格监管大量运用融资杠杆的基金；

3） 信息披露：尽可能的通过注册、定期披露信息的方式提高透明度。

 

3、 投资机构中的新秀BDC

BDC（business development company）是一类新兴的投资机构，1980年美国国会对《1940年投资公司法》作了修订，加入了关于BDC的条款。如其名称所明确表达的，美国国会推出BDC的目的是为了推动经济发展。

从业务上看，BDC非常类似创业投资基金，也是专注投资处于发展早期阶段的中小企业。跟传统基金或封闭型投资公司（closed-end investment company）不同的是其运作模式，BDC的投资者更小，参与面更广，投资方式更灵活，而且是永续经营，还可以公开上市交易,相当于“公开募集的创业投资基金”。因此自法律许可后受到投资者欢迎，成为广大中小投资者参与创业投资的最佳渠道。

主要的相关法律有：

大型的BDC可以选择公开上市，公开上市公司如果符合BDC的标准，也可以主动要求成为BDC并受监管。BDC主要上市地为NASDAQ，也有NYSE上市的。下表为相关信息概要：

 

 

以上数据截至2015年12月25日。

从上表可以看出，除少数公司外，上市BDC的市值一般低于净资产，平均在净资产的80%左右。其股本也大多保持稳定，除IPO外融资较少。这些上市BDC大多有高额的分红，优秀的BDC年分红超过10%。如果股价显著低于净资产，BDC也会选择回购其股票，实现另一种形式的分配。

从以上情况可以看出，支持创业创新以及相关的投资融资发展，是美国的一贯国策，无论在经济发展的各个时期，这一精神始终不变，而且不断根据市场情况推出新的工具、新的模式，并以法律的形式进行了规范和确认。

二、 香港的监管政策

1、 投资管理公司

香港市场执行的是金融牌照管理制度，根据香港现行条例第571章《证券及期货条例》，第9类受规管业务资格牌照为资产管理牌照，投资管理公司主要受相关规定约束，包括缴足股本、流动资金、专业人员等，并有保持适当人选资格、上报财务资料、缴交年费、参加培训等持续责任，否则可能会被吊销牌照。

2、 投资公司

香港也有不少纯基金型上市公司，这些公司受联交所主板上市规则第二十一章《投资公司》相关条例监管，有明确具体的规定。主要包括：

1） 必须委托联交所认可的保管人或信托人；

2） 在任何情况下，不能拥有或控制任何一间公司或机构超过30%的投票权；

3） 任何保管人、管理公司或关联方的董事不能在有关项目的会议上投票；

4） 任何人士不能控制投资公司30%以上的投票权；

5） 详细披露所有上市投资，及所有价值超过投资公司总资产5%的其他投资及至少十项最大投资的情况；

6） 详细分析投资项目的任何减值准备，并列出已拨备的投资详情；

7） 于每月最后一天后十五天内公布每月月底的资产净值。

三、 政策建议

根据上述情况，关于PE机构在新三板挂牌和融资有如下政策建议：

1、 坚持市场化原则，有进有出

新三板是中国资本市场的重大创新，通过信息充分披露，简化审批手续，扩大主体范围，充分体现了市场化的原则，一定程度上代表着未来资本市场的希望。

新三板主要是为创新型、创业型、成长型中小微企业服务的，并没有区分行业属性。在这个市场上，PE机构既不应受到优待，也不应受到歧视。PE机构的融资规模相对比较大，这是其行业属性决定的，并不必然意味着混乱或者无序。

建议继续支持规范经营的PE机构去新三板挂牌和融资，同时对于违反规则的机构要有较为严厉的处理，直至取消挂牌资格。

 

2、 持续信息披露，统一标准

PE行业特有信息的披露标准还未完全定型，如何在充分披露和保护商业秘密之间寻求平衡，如何做到标准一致，如何既完整准确又简洁明了，还需要结合市场实际情况，逐步加以完善。

建议要求PE机构持续披露与行业相关的特定信息，以及与确定PE机构性质相关的信息，包括管理基金规模，投资管理收入所占的比例，累计投资金额，在管项目数量，在管项目中基金投资项目和自有资金投资项目的比例，自有资金投资项目的性质，投资收益中项目投资收益和基金投资收益的情况，等等。

3、 规范资金募集过程

现在PE机构在新三板的融资金额巨大，参与投资人众多，除机构和个人参与外，还有大量的资管计划、信托计划等，有可能规避了监管要求，增加了规范的难度，需要在实践中加以完善。

建议严格对投资者的适当性和募集过程的规范性进行监管，防范人数超限、投资者不合格、募集方式违规、虚假信息误导投资人等问题的出现。

4、 严格募集资金监管

目前部分PE机构在大额融资后，将资金用于与其主业关联度不高的业务，在一定程度上偏离了主业方向，也违背了新三板支持中小微企业发展，提高直接融资比重，优化金融结构的初衷。

建议对于PE机构在新三板上的融资要明确用途，PE机构自身募集资金的使用，应该是围绕其主业开展，不应偏离其支持创新、支持创业，服务于创新型中小企业的目标。

5、 提高内控水平，防范利益冲突

国际国内的经验表明，资产管理类公司的最大问题就是，管理人牺牲投资人的利益，不择手段为自己牟利。由于资产管理、基金管理专业程度高，结构复杂，因此相关问题往往具有较强的隐蔽性，不易察觉和防范。

建议要求PE机构做好内控，可以按照上市公司的标准来进行要求，从机制上解决PE机构开展业务中的利益冲突问题。对于从事基金管理业务的PE机构，要做到自有资金与管理资产严格分开，相应的投资团队完全独立，投资决策完全独立，自有资金的投资从顺序和收益上劣后于基金。

6、 按照性质类型进行分类监管

目前PE机构并未从性质上加以区分，市场主体从自身利益角度出发，往往会选择对自己最有利的操作方式，对现有的规则体系形成冲击。

建议对PE机构按照投资公司和基金管理公司的性质加以分类监管，以及对私募股权投资基金和创业投资基金进行划分，可以学习借鉴发达资本市场的成熟经验，有针对性的出台监管措施。

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作者：深圳市东方富海投资管理股份有限公司

匡晓明 龙超