我和OFC

我和OFC的渊源应该追溯到2013年的某天，和儒雅的陈玮总在深圳OFC天台一谈而倾心而结缘。此后数年，一直被OFC视为其编外一份子，其年度大会、合伙人会议、LP会议大都邀我参加，还以一家主流PE基金合伙人的身份，考虑过投资OFC投资组合中的康隆石油、酒仙网等。今天OFC和那时相比，变化实实在在：管理公司平台化了、基金体系逐步专业化了，团队迅速扩大到百人规模，项目两端延伸向天使和后期PE端，可谓战略明晰，肌肉丰满，内涵价值剧增。我的初浅认识是，国际大型PE基金和国内领先基金最主要的区别，在于合伙人是只管项目投资的专才，还是募投管退的“全才”。

 

近两年，在设立基金方面可谓初试牛刀，略接地气，也感到经典PE投资（Version1.0）和当今二代PE投资（Version 2.0）在募投管退等环节均有所不同，谨分享下实战感想，供批评指正。

 

目前投资界里管理人和投资人关系微妙

回头看，老祖宗建立的经典PE投资的市场规则明显有利于PE基金管理人（下称“GP”），以五年基金为例，基金投资人（下称“LP”）投资额的约10%和利润的20%奉献给了GP，其投资资金在基金存续期的绝对控制权也让渡给了GP。如此优厚规则鼓励中国投资界从婴儿到成人，从弱小到肥胖一路狂奔。十年前OFC诞生时，全国VC/PE数量不过百余家。十年后则数量高达３万余家；近来银行和保险资金均号称大举进入PE投资领域，未来的投资俱乐部将越来越热闹甚至拥挤。

无须冗言，放之全球皆准的注重成熟商业模式、企业基本面和长期持有等投资理念，令以OFC为第一军团的中国投资界斩获了大批签名级（signature）的成功项目。也有为数不少的投资从业者发现，长期寒窗苦干，今天依然苦斗寒暑；同时部分LP发现，十年前投出去的1块钱，回到手里的本钱不过寥寥几毛。去年下半年一夜之间降临的资本募集寒冬说明LP对于某些经典PE的做法已经不能忍耐，开始用脚投票。虽然今年上半年募集金额大幅增加，但募集数量骤减４０％，资金集中在规模较大的106支基金中，其中有相当一部分为政府部门或大型国企与社会资本联合成立的产业基金，拟投资产业包括交通运输、建筑工程以及农林牧渔等传统行业以及医疗健康、清洁技术等新兴行业（图1）。因此，经典PE业者还是发现募资的挑战越来越大。

 

事实是，十年来LP越来越专业，对GP越来越挑剔，GP和LP之间的正面关系要由基金返还LP的现金流（cash distribution）来证明。反之则进入微妙阶段。譬如似乎基金的存续期越短越受欢迎。然而以OFC团队最近投资的一个案例为例，2015年1月打款3亿，6月就宣布借壳，如年底成功上市，该投资的完全退出也要3-5年功夫。一般而言，一支经典PE的完全退出10年也不罕见。一家领先的财富管理及母基金的合伙人告诉我，基金存续期每增加一年，年化资金成本增加10%以上，而且募集难度显著加大。可见退出和分钱是敏感性多么强的参数。但是现实的退出通道狭窄无比。一个著名投行的TMT分析员“骇人听闻”地告诉我，真正出人头地的互联网项目不过万分之五。纵观国内已投所沉淀数万个VC／PE项目，再淡定的GP或者LP也会托起自己的下巴。

图1：近十年的中国VC/P基金募集情况（数据来源：清科）

二代PE崛起

PE向何处去，不少智者给出良方：走并购基金的道路。的确近十年来年并购基金风起云涌（图2），转眼已经进入2.0版本时代（以下二代PE均特指并购基金），而且其在募投管退方面均有较鲜明的特点：

图2：十年尤其近两年的并购基金募集规模和数量剧增（数据来源：私募通）

-募资端：

经典PE募资的窘境前段已有描述不赘，而二代PE常常被LP问到的问题，除了经典的管理平台、投资业绩、团队组成等外，还特别会问到备投项目的来源和质量，和资本市场接轨的可能和时间表等。更有甚者，有些大型机构LP还提出与其成立经典的LP结构，不如纯粹根据实际投资额，按照PE游戏规则支付2%管理费和后期20% 的carry分成，这些似乎逐渐变成的趋势换成白话就是：钱不是问题，好的项目才是。所以未来二代PE应该把着墨点放在优质项目源的备料和资本市场的人脉经验上，因为稍有经验的LP马上会分辨出GP的优劣：项目是市面上泛滥的还是独家的（proprietary）？在资本市场上实战过还是只远远听见过炮声?

 

-投资环节：

不少人意即并购基金说简单也不难，钻入项目丛林，拨开迷雾找到猎物后，便突击入股拿下，然后祈求资本市场套现。然则目前优质资产荒，没有一个高大上的approach，被提溜了丰满钱袋的PE基金团团围住的优质项目的董事长一眼认出，就完全凭运气了。高大上approach这一点可能需要向资本市场的高手、优秀的投资银行家学习。所谓高，指战略上的高度，要了解企业的市场和竞争环境，和董事长取得高水平的共鸣；所谓大，要有大的格局、大的资金和大的平台的支撑，使企业产生信任，让投资占据主导；所谓上，指和企业的互动要上档次，要有支持企业并购上市的能力。在投资尽职调查环节，反倒是要非常接地气。对企业基本面的判断、在较短时间被资本市场接受（如并购、借壳）的可能性做出评估，毕竟在中国，PE基金的大部分获利几乎都要感谢资本市场。OFC董事长陈玮有句著名的话：让听到炮声的人决策。而炮声最隆隆之地就在公开资本市场。在此环节，二代PE投资家必须要同时是投资银行家。

 

-投后管理环节：

除非buy-out，国际上鲜有PE基金成功介入投后管理环节。个别大型基金也许能在资源对接上帮到被投企业一些忙，但是对于在此行业侵润数十年的企业家而言，这些资源对接往往车水杯薪，反之常常被要求尽量少干涉其经营。因此作为财务投资者的二代PE不需要吃力而矫情地扮演自己很难做到的产业整合者的角色，但却可以在财务上切切实实帮到企业的忙，如提供一些开源节流的财务经验，尤其是合众连横的并购机会。
 

 

-投资退出环节：

这是投资乐章的高潮部分，也是二代PE基金闪亮登场的时刻。如果前置性地和企业、资本市场、监管当局等相关方探究过接轨通路，在后面的过程中就可以轻车熟路设计一个企业、员工、投资者多赢的结构。这既是企业的新篇章，也是PE投资退出的起始点。退出环节如同投资环节，而且几乎是紧扣投资环节，二代PE投资家兼投资银行家要研究资本市场的规律，审时度势，在正确的窗口及时退出，完美谢幕。