【“极客解牛”之东方富海】从多元的综合性基金到极致的专业化基金之路,助力27家企业登陆A股,25家企业挂牌新三板
发布时间:2017-07-03   信息来源:广证恒生

导语

2017年2月,宝新能源(000690)出资25.20亿收购东方富海42.86%股份的消息又一次引燃了市场对这家私募机构的关注。2006年,东方富海投资管理股份有限公司由曾任深创投总裁的会计学博士陈玮于下海创立。带着独有的专注与稳定,东方富海共管理已备案基金24支,投资于291家企业,27家企业登陆A股,骄人的成绩使其成为本土最具品牌影响力的私募股权投资机构之一。2013年后,东方富海独树一帜地推行专业化基金战略。4年来,专业化基金已逐步成为东方富海的核心竞争力,吸引着市场的眼光。

 

东方富海的运作模式经历了从综合性基金向专业化基金的转变。成立前五年,东方富海一直以综合型基金的方式运作,投资行业多元,遇到好项目都会出手。以 “5年投资+2年退出”基金结构为特色,用长于大部分基金的投资期限换取企业成长带来的收益。2011年,以标的企业永祥股份遭遇光伏黑天鹅事件为例的一系列挫折促使东方富海重新审视自身的投资模式,对行业没有专注而深刻的理解是其兵败麦城的主要原因。带着专注基因的东方富海以极致的专业基金为解决方案。专业化基金只投向一个特定行业,它的设置凸显极致的专注。转型之路上,东方富海从基金运作,投资决策,投资方向等环节改造原有体系,专注于擅长领域的投资。2013年,东方富海最终选定包含信息技术、节能环保,新材料,健康医疗,影视文化的“4+1行业”为投资方向,设立分别投向五个行业的五类专业化基金,踏上专业化道路。

 

从综合性基金转型专业化基金后,东方富海的募投方式都发生了转变。广证恒生从基金设立,投资偏好、投资结果等方面深度剖析基金专业化之路中东方富海运作模式的转变及其内在原因。

 

基金设立方面:东方富海共设立已备案基金24支。2013年以后设立的15支备案基金中12支有明确且唯一的投资行业或投资项目,属于专业化基金。专业化基金理念主要源于创始人团队专注的基因以及对灵活激励机制的追求,其并行募集的特征使东方富海基金设立数量在2014-2016年达到高峰,三年设立数量分别为5、4、5支,超过其他时期。受投资范围收窄以及运作期限基本不变两方面的影响,基金平均目标规模中位数从专业化前7.72亿下降到1.63亿。

 

投资方面:专业化基金的核心在于专业化投资,东方富海遵循“让听见炮声的人做决定”的理念,重塑投资决策流程,打造包含行业合伙人及基金合伙人的投委会结构,真正实现专业化投资决策。投资方向从没有限定行业的“好项目”转变为聚焦信息技术、节能环保、健康医疗、新材料以及影视文化五大成长性突出且具有政策预期的行业。在专注五大领域,深度挖掘投资机会的背景下,东方富海的投资能力不断增强,对企业的阶段选择上也逐步从后期的扩张期、成熟期往前期的种子期、初创期延伸。顺应这一趋势,东方富海参与投资的轮次也从A、B轮往前期的天使投资以及后期的定向增发两端拓展。

 

投后管理方面:加大对前期企业的投资也意味着东方富海的收益越发依赖企业成长所带来的回报。由此,助力企业成长的增值服务重要性凸显。专业化背景下,东方富海同时推进服务平台化战略,打造财务顾问、资金融通、并购重组、培训教育以及企业家俱乐部五大增值服务平台,并向部分被投资企业委派高管,形成能为创业者及创新企业提供专业化咨询服务及交流互动的投后服务系统,助力企业成长。

 

投资成果方面:东方富海的投资退出方式以IPO为主,并不断丰富借壳,并购,回购等形式。23家投资后在沪深市场IPO的企业具有小规模,高盈利,高成长的特征。以投资时点到股权限售解禁时点间的资本利得衡量,23个IPO项目平均IRR为65.43%,平均浮盈2.28亿元。19家投后挂牌新三板的企业具有规模大,盈利成长稳健的特征。以投资时点至2017年6月16日间的资本利得衡量,项目平均IRR为43.21%,平均浮盈1.52亿元,投资回报丰硕。从平均IRR以及账面回报倍数两个指标衡量,东方富海2013年以后投资的项目比2013年以前投资的项目具有更高的收益,专业化转型初见成效。

一、东方富海基金设立

广证恒生从中国证券投资基金业协会官网查得东方富海自2007年以来设立的24支备案基金,并根据清科私募通数据库以及东方富海2015年的公开转让说明书上整理出24支基金的详细信息,以此为基础分析东方富海基金设立情况及其在专业化进程下的演变。

1.1  转型专业化基金——源于创始人团队专注的基因以及对灵活激励机制的追求

2013年,东方富海的基金专业化战略正式落实,以信息技术、节能环保、新材料、健康医疗、影视文化为主要投资方向,设立专业化基金。专业化基金是指仅投资于一个行业领域的基金。在综合基金阶段,东方富海不同基金募集的资金均由GP团队统筹管理,在筛选项目时较少考虑其所处行业,遇到好项目就会出手,并由GP团队决定由哪只基金投资,同一只基金所投资的企业往往分布于多个不同行业。在专业化基金阶段,东方富海的基金设立方式产生了很大改变。首先是根据投资方向设立不同的基金:每支基金仅投向对应行业,实现专业化投资。其次是每支专业化基金分由对应行业的专业团队管理,基金间属于平行关系,有业绩上的对比而无运作上的重叠。

 

在东方富海2013年以后设立的15支基金中,12支基金都在备案信息上详细披露了所负责的专业领域,属于专业化基金。

专业化基金的提出一方面源于东方富海对前期经验教训的总结:每个行业的“好项目”都投,但对所投行业理解不深是几次兵败麦城的主要原因。专注的基因使东方富海选择了专业化基金作为解决方案。专业化基金所要求的专业化投资将大大加深团队的专注度以及对行业的理解,提高投资成功率,降低项目失败率,保证收益稳定。另一方面,专业基金并行设置的形式也源于高管团队对灵活激励机制的追求。由于东方富海的创设很大程度上来源于创始人认为国资创投机构激励机制不足,因此东方富海会着力打造一个良性竞争机制。专业化基金并行设置的方式将利于不同团队之间进行业绩对比,从而建立其灵活的激励机制,促成不同专业基金团队之间的良性竞争。

1.2  2014-2016年为基金设立高峰——源于不同专业化基金的并行募集

东方富海的第一只基金是2007年11月设立的深圳市东方富海创业投资企业(有限合伙),目标募资规模为9亿元人民币。随后5年内,东方富海基金设立的脚步一直较慢, 2009年至2012年间,分别设立3、3、1、1支基金。以2013年为专业化转型的分界点,东方富海转型专业化后基金设立数量大幅上升,这主要源于不同专业化基金的并行募集。在专业化战略实施前,基金由GP团队负责募集,一般在一期基金的募投完成后才会募集下一期,因此新设立数量较少。2013年转型专业化后,基金由各个专业团队负责募集,各团队并行募集的情况带来基金设立数量上升。2014年至2016年,东方富海基金设立数量分别为5、4、5支,是其成立以来基金募集数量的高峰。

1.3  专业化基金规模下降——源于投资方向收窄以及运作期限大致不变

截至2017年6月16日,东方富海24支备案基金中有19支基金可查得目标规模。19支基金平均目标规模为5.32亿元人民币;目标规模中位数为2.50亿元人民币。其中,募资目标规模最大的是设立于2010年12月的“皖江(芜湖)物流产业投资基金(有限合伙)”,达30亿元人民币。目标规模最小的是设立于2014年7月的“东方富海(芜湖)移动创新股权投资基金”,仅为4000万元人民币。

 

以2013年为分界点,综合基金阶段9支基金的目标规模平均值为9.62亿元,目标规模中位数7.72亿元。专业基金阶段15支基金的目标规模平均值为2.20亿元,目标规模中位数1.63亿元,可见专业化阶段的基金目标规模有所降低。目标规模降低主要是投资方向收窄以及退出时间大致不变两个因素所带来的资金需求下降。

1.4  基金类型——成长基金与创业基金为东方富海的主流基金品种

按照清科私募通数据库的分类,东方富海设立的24支已备案基金包含成长基金、创业基金、基础设施基金三个种类。其中创业基金11支,占比47.83%;成长基金11支,占比47.83%;基础设施基金一支,占比4.35%。总体而言,成长基金与创业基金合计占比超过95.65%,是东方富海基金的主流品种。

二、东方富海的投资——专业化带来多维度转变

基金专业化的核心在于投资专业化。在专业化进程下,东方富海在投资决策流程,投向行业,企业阶段选择,投资轮次选择等方面均表现出了专业化基金的独特风格。

 

根据清科私募通数据库,投中数据库,IT桔子以及Wind等信息源,我们详细梳理了东方富海自2006年成立以来的投资状况,截至2017年6月16日,录得东方富海自2006年以来投资的291家企业,共计323个投资事件。以此为基础,广证恒生首先对东方富海的投资特点作简要回顾,再从多个角度重点分析基金专业化战略下下东方富海投资风格的专业化之变。

2.1  投资特点——291家企业的多维度分析

2.1.1  投资时间分布——顺势而为,2010-2011、2015-2016为东方富海的投资高峰

东方富海的投资高峰出现在2010-2011、2015-2016两个期间。2006年,东方富海向彩虹精化投出了1085万元,拉开其投资活动大幕。2007年,东方富海共投资于8家企业,投资金额约为1.14亿。2008年至2011年间,东方富海每年投资的企业数从11家增加到32家,年投资金额从2.4亿元快速上升到17.31亿元。经历2012、2013年的寒冬以后,东方富海的投资金额与投资项目数均再一次呈现快速攀升之势。从图表看,东方富海的投资额高峰为2014年,这主要来源于当年对华锐风电14.8亿的巨额投资。若不计这笔投资的影响,东方富海的投资高峰出现在2010-2011、2015-2016两个期间。

对比2008年至2016年私募股权投资行业的投资时间分布,可以发现东方富海的投资趋势与私募股权投资行业整体水平类似,由此我们认为东方富海的投资具有顺势而为的特点,投资项目数以及投资金额的变动趋势与行业及市场有着较高的一致性。

2.1.2  投资地区分布——广东北京上海前三,江苏位列第四

东方富海的投资区域以深圳、上海、北京、芜湖、西安为中心,辐射珠三角、长三角、环渤海以及皖江城市带等地区。从广证恒生统计的291家企业的地区分布来看,企业数目最多的是以珠三角为经济核心的广东省,共有99家。其次是环渤海经济区的核心北京市,共有57家企业。位列第三、第四的地区是辐射长三角的上海市以及江苏省,分别有46、22家企业。四个地区企业总数占比为77.78%

2.1.3  投资规模——291笔投资平均规模位3685万元,累计投资94.35亿元

东方富海的291笔投资中, 36笔缺失投资规模数据。剩余的255笔平均投资规模为3712.35万元人民币,累计投资约94.66亿元人民币。总体来看,东方富海的256笔投资中,规模在2000万以下的有147笔,占比57.65%;在2000万至4000万之间的有67笔,占比26.27%;4000万至6000万间的有15笔,占比5.88%;共计229笔规模小于6000万人民币,占比达89.80%。其中,投资规模最大的企业为2014年12月22日投资的华锐风电,单笔投资额达14.8亿元人民币,接近公司2012、2013两年投资金额的总和。

2.1.4  追投状况——项目追投比例仅9.69%,平均追投时间间隔1.21年

东方富海投资的291企业中,仅27家有追加投资,占比为9.34%,其中22家企业追投一次,5家企业追投两次。82%的追投企业首次投资与一次追投时间间隔小于一年半,平均追投间隔约为1.21年。总体而言,东方富海投资项目的追投比例较小,平均追投时间间隔较短。

2.1.5  初始持股比例——上市+新三板企业平均初始持股比例为7.11%,低于同业水平

截至2017年6月16日,东方富海所投291家企业中, 34家企业在沪深市场上市或被上市公司并购,30家企业挂牌新三板,上述企业中,我们录得62个东方富海初始持股占比数据。东方富海的平均初始持股为7.11%;这一数字小于九鼎(11.65%)、信中利(13.44%)等机构,平均初始持股占比较同业水平低。整体来看,初始持股占比分布在0%-5%的有27家,占比约43.55%;分布在5%-10%的有21家,占比约33.87%;分布在10%-15%的有8家,占比约12.90%;初始持股占比小于15%的企业累计占比达90.32%

2.2  投资的专业化之变——重塑投资决策流程,聚焦五大领域,投资能力提升

专业化转型下的东方富海重点推进投资专业化,重塑投资决策流程,“让听见炮声的人做决策”,打造了包含平台合伙人、行业合伙人以及及基金合伙人的投委会组织结构,真正实现专业化投资。投资方向从不限定投向行业转变为聚焦信息技术、节能环保、健康医疗、新材料、影视文化五大成长性突出且具有政策预期的行业。在专注五大行业,深度挖掘投资机会的背景下,东方富海的投资能力不断增强,对企业的阶段选择逐步从后期的扩张期、成熟期往前期的种子期、初创期延伸。顺应这一趋势,东方富海参与投资的轮次也从A、B轮往前期的天使投资以及后期的定向增发两端拓展

2.2.1  投资决策流程重构—— “让听见炮声的人做决策”

专业化转型下,东方富海重新塑造了自身的决策流程。在综合基金时代,东方富海的投资决策流程与大多数PE类似,所有投资决策均由仅包含平台型合伙人的投委会做出,决策者与投资项目之间以投资经理为联系纽带,但没有将投资经理真正纳入到投资决策中。

 

东方富海的投资逻辑中有一条:让听到炮声的人做决策。原有的投资流程中,“听见炮声的人”显然没有决策权。在转型专业化后,东方富海对投委会结构进行了改革,实现让“听到枪炮声的人做决策”。

 

专业化基金时代,东方富海将合伙人分成了平台合伙人、行业合伙人以及基金合伙人三级,按照五个专业方向分别成立相应的投委会。每个投委会内部均包含平台、行业、基金三类合伙人,将最熟悉行业与项目的专业人才纳入到投委会中。各行业项目直接提交相应的投委会讨论、质询并最终做出投资决策。这一组织结构以及投资流程的重塑有力地拉近了项目与投委会之间的距离,使得最终的投资决策更接行业地气,真正实现了专业化投资决策。

2.2.2  投向行业集中化——市场成长性与团队人才储备双重标准指向五大领域

从综合基金模式到专业基金模式的转变过程中,东方富海的投向行业出现了明显的转换,从分散于各行业转变为集中于互联网、IT、娱乐传媒、生物技术及医疗健康等少数几个擅长领域。由于无法获得非上市公司的wind行业分类,此处以清科私募通一级行业分类为分类标准。

 

从东方富海的整体投资状况看,互联网企业位列各行业投资数目与投资金额第一。自成立以来,东方富海共投资51家互联网企业,总投资金额达9.50亿元人民币。IT是东方富海偏好的第二大行业,共投资42笔,总金额为8.22亿元人民币。其他同时位列投资数目与投资金额前12位的包括电信及增值服务、娱乐传媒、清洁技术、电子及光电设备、机械制造、生物技术及医疗健康、能源与矿产、物流八个行业。

从时间维度看,以2013年的专业化转型为分界点,东方富海的投向行业存在明显转换。在2007年至2012年间,东方富海对各个行业的投资较为分散,范围涉及信息技术、机械制造、能源化工等多个领域。这一时期,东方富海以综合性基金的模式运作,处于不论行业,遇到好项目就会出手的阶段。2013年以来,东方富海的行业选择出现了明显的转换,投向行业从分散转变为集中于互联网、IT、电信及增值服务等信息技术产业以及娱乐传媒、生物技术及医疗健康等少数几个领域。这一现象证实了东方富海的专业化转型。专业化基金阶段,东方富海表示以信息技术、节能环保、健康医疗、新材料、影视文化五大方向为自身投资领域。随着对不擅长行业投资的删减以及对擅长领域精耕细作,东方富海投向行业的集中度大大提高。

对于“4+1”赛道的选择,我们认为这首先来源于东方富海对行业成长性的追求。东方富海董事长陈玮总结的10条投资准则中,第一条是“每天都看《新闻联播》,听党的话,跟党走”,对政策的跟进实质上来源于对行业成长性的追求。转型专业化之初,东方富海聚焦于信息技术,健康医疗,节能环保,新能源四大方向,全部属于《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》中拟定的七大战略新兴产业,在需求与政策的双重驱动下,这些行业市场前景广阔,成长性突出,符合东方富海的投资目标。其次,对“4+1”赛道的选择也考虑到东方富海已有团队的擅长领域。据广证恒生统计,信息技术、节能环保、健康医疗以及新能源四大专项基金的负责人均在2013年以前即加盟东方富海,是东方富海的主力军。在加盟东方富海前,各负责人均拥有对应方向实业工作或行业投资经验,由此可见东方富海在这四个方向具有深厚的人才储备。出于对影视娱乐行业成长性的看好,东方富海于2013年引入影视文化投资人才,才最终确立了 “4+1”行业为投资方向。可见,行业成长性以及团队人才储备状况是东方富海选择“4+1”行业作为投向的主要原因。

2.2.3  投向企业阶段向前期延伸——来源于专业化运作所带来的投资能力提升

2012年以前,东方富海的以投资扩张期企业与成熟期企业为主。2007至2012年间东方富海所投资的115家企业中,处于扩张期与成熟期的企业有98家,占比达85%。东方富海对种子期与初创期企业的投资于2009年起步,于2013年真正形成规模。2013年内,东方富海共投资19家企业,其中,处于种子期与初创期的企业达11家,占比达57.89%,大幅高于前期水平。随后四年间,种子期企业与初创期企业在东方富海新增投资中的占比不断提升,明显可见东方富海的投资从后期企业往前期企业延伸的趋势。

对比私募股权投资行业对企业所处阶段的偏好,可见业内对种子期与初创期企业投资的占比也在不断上升,但增长速度略慢于东方富海。由此,我们认为东方富海对企业阶段的偏好从后期往前期延伸主要来源于以下因素:首先是从“后”往“前”的行业趋势,2011年以来,私募股权投资对扩张期与成熟期企业的偏好逐步往种子期与初创期延伸的特征越发明显,追求一二级市场差价的Pre-IPO投资逐步减少,以企业成长带来的增值为目标的VC投资逐步增加。其二是东方富海投资专业化背景下所带来的投资能力提升,从综合基金往专业基金的转型使得东方富海对行业及企业的认识越发深厚。专注特定行业,深度挖掘不同阶段企业的投资机会的专业化投资促成了对前期企业投资的增加以及参与投资方式的不断丰富。

2.2.4  投资轮次多样化——源于被投企业阶段结构变化及投资能力上升

整体来看,东方富海参与企业投资的轮次多样。包含天使轮、Pre-A轮、A轮、B轮、C轮以及股权转让、新三板定增等。除去14家首次投资轮次不明确的企业后,277企业中东方富海在A或B轮介入投资的企业最多,共计216家,占比77.98%,是东方富海参与轮次的主流。

从时间维度上看,东方富海的参投轮次从A轮逐步向前后两端延伸,呈现多元化的特点。一方面是专业化运作以来,东方富海的投资在企业阶段上逐步从后往前延伸。顺应这一趋势,在2011-2016年间东方富海介入的轮次逐步向天使轮、Pre-A轮等前期轮次倾斜;另一方面是2014-2017年间,东方富海投资能力提升也带来通过定增、上市企业股权转让等方式参与投资的比例逐步增大。2014年东方富海通过收购华锐风电应收账款从而获得股权的经典案例更是令人印象深刻。

三、东方富海的投后管理——助力初创企业成长,增值服务平台化

被投企业阶段的向前延伸意味着东方富海的投资收益越发地依赖于初创企业成长所带来的回报,由此,为被投企业提供增值服务就显得尤为重要。顺应基金专业化趋势,东方富海实施增值服务平台化战略,构建良性孵化系统,助力被投初创企业成长。

3.1  服务平台化——打造五大增值服务平台,实现“投管企”多方共赢

增值服务平台化意味着针对不同的增值服务,设立固定的服务提供主体。公司围绕创业型企业成长过程中所需的财务咨询及优化、债权融资、治理结构改善等重要节点,构建财务顾问、资金融通、并购重组、培训教育以及企业家俱乐部五大增值服务平台。2012年底,东方富海与他人合资成立了厦门天健会计咨询有限公司,为被投企业提供会计、税务、管理咨询等业务,财务顾问平台成型。2013年3月,东方富海设立富海融通保理公司,为被投企业及LP提供债权融资服务,资金融通平台崭露头角。2013年10月东方富海与中欧国际商学院合作开设OFC财富管理价值提升总裁班,致力于为LP提供商业管理培训;2014年12月,与厦门国家会计学院联合成立“OFC企业战略与财务管理1+1提升班”为企业高管提供培训教育服务,成功拓展了高端培训教育业务,高端管理培训平台逐步形成。再加上并购重组平台以及企业家俱乐部,一个针对创业企业的良性孵化系统羽翼渐丰。

 

专业化转型后,东方富海能利用专业化聚焦所带来的行业资源及相关管理运营经验,形成能为创业者及创新企业提供专业化咨询服务及交流互动的增值服务平台,助推被投中小企业成长,形成了投资人、管理人、被投资人共赢的局面。

3.2  委派高管助力经营——59%的企业直接驻有东方富海的高级管理人员

向企业委派董事、监事等高管是东方富海投后管理的一个重要方式。一方面有利于东方富海更好地进行投后管理,维护基金利益,另一方面亦能成为企业运营与发展过程中有效的助推器。在统计的63家沪深上市或新三板挂牌企业中,东方富海向其中37家企业委派了董事或监事,占比为58.73%。

四、投资成果——27家企业在沪深市场上市,专业化运作初见成效

4.1  退出方式——IPO退出是东方富海退出方式的主流

截至2017年6月16日,不统计海外退出,东方富海的共有27家企业通过上市的方式退出,其中通过IPO退出的企业有23家,通过借壳方式退出的企业有4家;在回购退出,并购退出方面,被上市公司并购实现证券化的企业5家,被非上市公司并购后退出的企业超过5家,通过公司回购方式退出的企业超过11家;在其他退出形式方面,通过股权转让的方式退出的企业超过1家,另有一家企业因破产清算而退出。共计超过50家企业已退出或已实现证券化,占总投资项目数的17.3%。可见,通过IPO上市退出是东方富海退出方式的主流,占比超过46%。

4.2  东方富海上市企业投资成果分析

4.2.1  2014年起东方富海迎来在管项目IPO的高潮

2008年,东方富海持有2年的彩虹精化(兆新股份)在深圳主板上市,成为东方富海通过IPO退出投资的第一例。2009年至2012年,随着创业板的开板,IPO首发企业数量大幅上升,2010年共348家企业IPO,为私募股权投资提供了畅顺的退出渠道。由于这一时期东方富海成立时间短,项目储备相对较少,表现并不亮眼。经历了2013一级市场的整体低迷后,2014年期,成立近八年的东方富海迎来了其持有企业IPO的高潮。2014年、2015年、2016年以及2017年(截至2017年6月16日)分别有2家、6家、3家、2家企业上市。三达膜、东方广视、健友生化、华扬联众等企业已申报IPO,可见东方富海IPO退出速度加快。

 

除IPO外,东方富海另有四家企业通过借壳的方式实现上市。包括宝鹰股份借壳成霖洁具、数字天域(现改名联络互动)借壳新世纪、韵达股份借壳新海股份以及中天能源借壳长百集团。

4.2.2  23家A股IPO企业首次投资至IPO的平均时间间隔为3.44年

除投资后上市的27家企业外,东方富海有5家企业被上市公司并购并向东方富海支付股份的方式实现证券化, 1家企业通过购买应收账款的方式介入并获得股份支付,共计33家上市企业。通过IPO退出的企业中,初始投资距上市平均时间间隔为3.44年,与同业水平类似;间隔少于4年的企业共19家,占比82.60%。通过二级市场退出的企业(包含IPO、借壳、上市公司并购以及股权转让)中,初始投资至股权解除限售平均时间间隔为4.34年。其中,间隔小于四年企业共24家,占比72.73%。

4.2.3  东方富海A股IPO企业质地——规模较小,盈利性、成长性优于市场

东方富海持有至IPO退出的23家企业中,挂牌创业板的企业有14家,挂牌中小板的企业有9家。我们分版块对比东方富海23家企业的质地与市场整体的差异。从创业板的情况看,东方富海所持企业在营业收入中位数以及归母净利润中位数两个指标上与创业板整体水平相近。从盈利能力指标ROE以及成长能力指标营收增长率、归母净利润增长率来看,东方富海所持企业的成长能力与盈利能力均高于市场上同板块企业的整体水平。从中小板的状况看,东方富海所持企业的营收规模明显小于同期市场的整体水平,但在盈利能力指标及成长能力指标上均优于市场。我们认为,东方富海的投后IPO企业在规模指标上落后于市场水平,但在盈利能力以及成长能力上优于市场水平

4.2.4  投资收益——23个投后IPO项目平均IRR为65.43%;平均浮盈2.28亿元

我们从内部收益率IRR以及投资浮盈亏两个方面考察34个上市项目的投资收益。计算过程中,我们忽略投资期间的分红,仅分析资本利得。(考虑到大部分项目的准确退出时间难以获取,我们采用股权限售解除时点的收盘价作为退出时每股价值的度量,股权限售解除时点未到的在管企业则使用2017年6月16日的收盘价作为度量)。

 

根据投资/退出方式的不同,34个项目可以分为IPO退出、借壳上市退出、被上市公司并购退出以及通过股权转让进行投资四类。27家投资后上市的企业(包含IPO与借壳)平均IRR为67.92%,平均浮盈2.44亿元。其中IPO标的有23家,平均IRR达65.43%,以项目投资金额为权重加权的IRR为57.00%,平均浮盈2.28亿元,平均账面回报8.67倍;通过借壳方式上市的四个项目中,联络互动的IRR最大,达186.36%,其余三个项目IRR分别为34.28%、37.64%、68.11%,四者平均为81.60%; 5个被上市公司并购退出的项目IRR均较低,平均值仅为5.64%。通过收购应收账款而获得华锐风电的股份在2016年9月22日开始解除限售,以当时的价格计算,该项目平均IRR达57.45%,单个项目浮盈达18亿,为东方富海浮盈最大的投资项目。

具体分析东方富海通过投后IPO项目的收益,23笔投资全部实现盈利。IRR最高的是2009年7月30日投资的信维通信, 初投金额1200万元人民币,2011年11月其持有限售股解禁时IRR达176.28%。其次是2011年1月20日投资的我武生物,初投金额为1012万元人民币,持有四年,内部收益率达150.84%。

 

投资浮盈亏方面,2010年初投的胜宏科技位列23个IPO上市项目投资浮盈之首,首投金额12450万。按2016年6月16日限售解禁时的价格计算,浮盈达98512万元人民币,对应IRR 43.08%。其次是在2011年投资5000万人民币的昆仑万维。按2016年1月21日限售解禁时的价格计算,浮盈59208万元,IRR达69.79%。

4.3  东方富海新三板挂牌企业投资成果分析

4.3.1  挂牌企业数量呈现逐年增加趋势

不考虑挂牌前退出以及尚未挂牌的企业,东方富海所共有30家在管企业挂牌新三板。25家企业投资后挂牌,5家企业通过新三板定增的方式进入。25家投后挂牌企业中,挂牌时间都在2014年以后,年挂牌数呈现逐年增加的趋势。2014、2015、2016以及2017年1月1日至2017年6月16日之间,分别有5、9、10、2家企业挂牌新三板

4.3.2  25家投后挂牌企业初投与挂牌平均间隔2.97年

25家投后挂牌新三板的企业中,初投时间与挂牌的平均时间间隔为2.97年。其中,时间间隔在两年以下的企业有10家,占比41.67%;时间间隔在二至四年间的企业有6家,占比25.00%;时间间隔在四至六年间的企业有6家,占比25.00%;时间间隔在六至八年间以及时间间隔超过八年的企业各有1家,分别占比4.17%。可见,66.67%东方富海挂牌企业初投至挂牌时间价格小于四年。25家企业中,初投与挂牌时间间隔最长的是华语传媒,2007年3月1日初投,2015年12月15日挂牌,间隔达8.8年之久;时间间隔最短的是和力辰光,2015年8月20日初投,2016年4月8日挂牌,间隔约七个月。

4.3.3  东方富海新三板挂牌企业质地——规模大于新三板市场平均规模,盈利、成长稳健

根据各挂牌企业的年报数据,东方富海所投各创新层企业2016年营业收入中位数为2.75亿,高于同期同层企业营业收入中位数1.36亿;所投基础层企业2016年营业收入中位数为2.38亿,高于同期同层企业营业收入中位数0.55亿,表明东方富海所投的新三板企业在规模上大于市场水平。从ROE的角度来看,东方富海所投企业的ROE不及同期同层市场水平,说明其整体盈利能力不及市场,相对稳健。从营收增长率及归母净利润增长率的角度看,东方富海所投企业与市场水平相当。东方富海创新层企业在营收增长率上高于同期同分层市场水平,基础层企业则在归母净利增长率上高于同期同分层市场水平。据此,我们认为东方富海所投资的新三板企业具有规模较大,盈利、成长稳健的特征

4.3.4  挂牌企业投资收益——19家企业IRR为43.21%,项目平均浮盈1.52亿元

我们同样从内部收益率IRR以及投资浮盈亏两个方面衡量计算东方富海投后挂牌且仍在十大股东之列的项目的投资收益。计算过程中,我们忽略投资期间的分红,仅分析资本利得。考虑到东方富海仍未退出,我们采用2017年6月16日的转让收盘价作为每股价值的度量,无收盘价的按最近增发价计算。由于部分企业既无法获取交易价格亦无法获得有效的近期定增价格,最终样本只包含19条有效记录。

 

19个项目的整体收益状况未及通过主板市场IPO退出的企业:算术平均IRR43.21%,以投资金额为权重的加权平均IRR为42.61%,项目平均浮盈1.52亿元。具体来看,IRR最高的投资项目为2015年4月6日初投的美家帮,初投金额2000万元,以当前交易价格计算的股权价值达27675万元人民币,浮盈25675万元人民币,IRR为230.61%;其次为2014年10月23日初投的和创科技,以当前交易价格计算的股权价值达43125万元,浮盈39775万元人民币,IRR为204.84%。从投资浮盈亏的角度看,浮盈最大的是2011年首投的酒仙网,2011、2012、2013年三次分别投资3500万、500万、4500万元人民币,以当前转让价格计算,东方富海持有的股权价值达172170万,IRR达88.09%,浮盈163670万人民币。其二为和创科技,该企业同时位列IRR与投资浮盈的第二位。

专业化基金战略初见成效——2013年后东方富海投资项目IRR及有所上升

专业化转型后,东方富海在基金设立,投资行业选择,投资项目决策,企业阶段偏好以及投后管理模式等方面都出现了显著的变化。尽管从基金的角度来看,专业化基金因设立时间较短,投资效益的提升未能尽显,但通过对上市/挂牌项目的收益分析,我们发现专业化的成效已初步体现在2013年前后投资项目的收益差异中。

 

2013年前投资且已经或即将通过主板市场退出的企业(包含IPO、借壳、上市公司并购等)共28家,平均IRR为53.51%。2013年后投资且已经或即将通过主板市场退出的企业共5家,平均IRR达107.03%,可见2013年后投资项目的IRR高于2013年前投资项目的IRR水平,观察两个时期投资项目的账面回报倍数也可以得出相同结论。再考虑新三板挂牌企业,2013年前投资的新三板挂牌企业有9家、平均IRR为13.17%;2013年后投资的新三板挂牌企业10家,平均IRR达65.79%,同样高于2013年前投资的新三板企业的平均IRR,这一结论同样可以被两个时期投资项目的回报倍数均值所证实。由此可见,东方富海的专业化转型初见成效,2013年后其投资项目的IRR及账面回报倍数均有所上升。

结语

凭借极致的专业化战略,转型后的东方富海在基金募集,投资决策流程,投向行业以及企业阶段偏好等方面都出现了明显的转变。通过其设立的24支备案基金, 291个投资项目以及64个上市/挂牌项目的分析,我们基本呈现出了东方富海在专业化转型背景下的募投特点。基金专业化脱胎于东方富海专注的基因以及对激励机制的追求。自2013年从综合基金向专业基金转型后,东方富海的新设基金都有唯一的投资行业。专业化战略下,东方富海创造性地构建了专业投资决策流程,从没有特定投向行业转向只投五大擅长领域,聚焦于特定行业带来投资机会挖掘能力的不断提升,投向企业所处的阶段从后期往前期不断延伸,参与投资轮次不断丰富,项目投资硕果累累。对成长性中小企业辅以以“服务平台化”为核心的投后管理服务,东方富海的专业化转型初见成效,项目回报率呈现上升趋势。

 

2017年2月,为培育打造“宝新金控”金融产业集群,宝新能源(000690)出资25.20亿,持有东方富海42.86%股份。交易完成后,东方富海的实际控制人未发生变更。未来,东方富海将如何在自身极致的专业化战略基础上发挥“宝新金控”平台带来的协同优势,值得我们期待。