做PE、VC行业，就绕不过Carry这个奇怪的英文单词，一个奇怪到现在还没有找到完全对应中文的词。最新的私募“新八条”里面，采用的是“业绩报酬”，算是最权威的说法了。

 在PE行业已经基本完成全面本地化的今天，Carry仍然是业内出现频率最高的英文单词之一。为什么呢？笔者认为，这就像VC中的Venture一词难以翻译一样，还是因为跟我们的习惯，我们的传统很不一样。 

Carry是carried interest的简称，大致上就是，大伙凑钱做一件事，有钱的捧个钱场，有本事的捧个人场。如果赚了钱，大部分利润按照出钱的比例来分配，但有一部分利润不是按照出钱比例分，而是要特别给干活的多分一点。这种既是资本利得，又是很特殊资本利得的东西，在我们的传统上根本就没有。 

如果退回去一百年，这事很好办，就像sofa音译成沙发、而不是“装有软垫的多座位椅子”一样，carry可以音译为“开利”，分开分利，神形兼备，还挺信、达、雅的。。。（请忽略跟空调牌子撞名的事实。。。）

 即使在PE、VC的老家美国，carry也算是一个新生事物，出现的历史其实并不长。早期的美国投资机构多数依据《1940年投资公司法》成立，采取的是投资公司的形式。自然的，分配时也按照出资的多少来分，投资公司的管理人不能获得以绩效为基础的奖励，专业从业人员所能获得的只有工资。 这显然不能满足管理人的需要，因此，行业内慢慢引入有限合伙这种模式。在这种模式下，通过区分一般合伙人（GP）和有限合伙人（LP），可以按照合伙人约定的比例来进行利润分配，管理人有可能拿到远超薪金的Carry，提高了积极性。这种模式在实践中获得了很大的发展，逐步发展成为PE行业的主流。 我们可以看到，carry有几个非常鲜明的特性： 

首先，carry是披着资本利得外衣的劳动收入，体现了人资合一。

 

从本质上，carry对应的是人力资本，而不是货币资本，更确切的说，是附加在货币资本之上的人力资本。有人说，PE/VC不是资本，而是智本，有智慧的资本。确实如此，在PE行业中，要取得成绩，资本与智慧二者缺一不可。 但是，跟普通的与人力资本对应的薪金收入不同，carry是采取利润分配的方式来实现。因此，在税收上，是按照投资收益来课税，而不是按照工资薪金来课税。在全世界大部分国家，投资收益都比劳动收入的税率要低，特别是对于高收入人群而言，后者在累进税制下要承受相当高的税负，而投资收益一般都是均一税率。从这个意义上说，carry的出现，跟税收政策很有关系。 投资收益的和劳动收入的税率，究竟哪个应该更高？这个问题宏大深远，牵扯面太广了，本文肯定讨论不清楚。德高望重的巴菲特同志也曾经愤怒的提出了这个问题，称他的秘书所缴实际有效税率比他还要高。但他怒了也是白怒，巴菲特税后来在参议院就被否掉了。说明至少当时的美国立法者认为，单纯调高投资收益的税率，并不能解决什么社会问题，也不会给经济带来更多活力。当然，阴谋论者可能会觉得，这是富人操纵政治的又一铁证。。。

 其次，carry是跟高度的不确定性相关的，有创业性质。

我们进一步会问，同样都是劳动，为啥在投资行业，就能拿到carry，其他行业就少见呢？ 笔者认为，这里的关键首先在于能否取得利润的不确定性。如果老板（出资者）雇人做一件事，获得利润的确定性非常高，一般是不会给太高分成的。确定性越低，固定的部分往往也会越少，而浮动的部分就越多。 其实，拿浮动收益并不是PE行业的独有现象，很多的销售岗位都是少量底薪加销售提成，但他们并没有用carry的形式。这一方面是金额问题，就大多数行业的从业人员而言，浮动收益的绝对金额并不是太高，没有必要特别用carry的方式来体现。

 另一方面，则是比例问题，比例低的也没必要。有人认为，20%是分成比例的一个槛，假如管理者/经营者能拿到超过20%的浮动收益，就意味着跟出资人之间不再是简单的雇佣关系，而是带有创业色彩了。而PE行业惯常采用的carry比例，恰恰就定在了20%，说明大家都觉得投资这个活还不太好干，PE投资本身也需要更多的创业精神。 我们再衍生一下，现在非常火的内部创业，其中很头痛的一件事就是股权问题，如何分配，出资如何到位，等等。笔者不靠谱的认为，这完全也可以通过更灵活的有限合伙方式来操作，股权不好拿，改成拿carry嘛！脑洞再开一下，大牌影星也可以改拿carry？。。。 

最后，carry是滞后于业绩的。 

Carry能否拿到，真的是要靠水平，靠专业。没有两把刷子，没有给投资人挣到钱，carry比例再高，也是镜花水月，看得见吃不着。 一些人批评说，中国的PE机构水平很差，现在拿到carry的还非常少。Carry拿的少，这是事实，我们看到新三板上披露的信息，确实大多数机构还挣扎在靠管理费混日子的边缘，有的甚至还收不来管理费。。。 但这是否一定意味着水平不行呢？carry的多少是否就代表水平高低呢？笔者认为，未必如此。中国的PE发展历史其实跟美国非常相似，只是用了快进模式，加速了好几倍。最早的一批国内PE机构，跟美国一样，也是采用公司制，没法收carry，最多只能采取绩效工资等方式来变通实现管理者的利益。

 再看一个更确切的时间，就是有限合伙在中国的历史。2006年《合伙企业法》修订，增加了有限合伙这种新的合伙类型，才有了carry的法律基础。该法2007年6月1日起施行，也就是说，最早能收carry的国内PE基金，至今也不可能超过9岁。 现在能收carry的机构，必须是又老、又红、又快，老的是基金年限足够长，红的是业绩好，快的是投资要早退出，三者缺一不可。如果是侧重早期投资的机构，或者是成立年限较短的机构，哪怕水平再高，在短期内也是很难有大额carry的。 

换个角度，如果有PE机构的carry金额很大，其实也只能说明其“曾经”投资的很好，未必说明“现在”很好，因为这些带来carry的项目，必定是若干年前投资的。 附一张PE大腕黑石集团的业绩收入（performance fee）上串下跳图作为结尾：

居然有一年的业绩收入是负的，万恶的金融危机啊。。。