导读：
2020年7月15日，李克强总理主持召开国务院常务会议，会议指出，取消保险资金开展财务性股权投资行业限制。消息一出，市场欢呼雷动，认为险资即将为创投行业开闸放水。但果真如此吗？包老师认为，取消行业限制，无疑将大幅放宽险资投资的范围。但险资投资渠道众多，偏好风险低且每年有稳定现金回报的资产类别，为创投基金出资的意愿不强，考核机制也有待改进。不解决这些问题，险资终是“千呼万唤难出来”
文 | 研究部总经理 包琰
研究支持 | 徐翌轩
▼1险资投资股权的政策演进
我们将保险资金投资股权的相关规定做了梳理，按时间顺序列示如下。可以清楚地看到，近年来，保监会/银保监会对险资进入股权投资的限制逐步放宽，鼓励险资增大对实体经济的扶持力度。
2010年9月
《保险资金投资股权暂行办法》
首次允许保险资金直接或间接投资企业股权，但不能投资创业、风险投资基金，也不能投资设立或者参股投资机构。
直接投资股权，是指保险公司以出资人名义投资并持有企业股权的行为；间接投资股权，是指保险公司投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品的行为。
对于直接/间接投资股权有相关限制：产业处于成长期、成熟期或者是战略新型产业，或者具有明确的上市意向及较高的并购价值；具有市场、技术、资源、竞争优势和价值提升空间，预期能够产生良好的现金回报，并有确定的分红制度；不能投资不符合国家产业政策、不具有稳定现金流回报预期或者资产增值价值，高污染、高耗能、未达到国家节能和环保标准、技术附加值较低等企业股权；投资保险类企业股权可免受部分限制。
直接投资股权的行业限制：仅限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权。
2012年7月
《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》
明确保险资金投资的股权投资基金，包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金和以上股权投资基金为投资标的的母基金。与2010年的暂行办法相比，放宽了直接投资股权的范围及对可参与股权投资的保险公司的资质要求。
直接投资股权的范围：增加了能源企业、资源企业和与保险业务相关的现代农业企业、新型商贸流通企业的股权，且该股权指向的标的企业应当符合国家宏观政策和产业政策，具有稳定的现金流和良好的经济效益。
2014年12月
《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》
首次允许险资投资创业投资基金，扶持创业企业，即处于初创期至成长初期，或者所处产业已进入成长初期但尚不具备成熟发展模式的未上市企业。
创投基金管理机构具有5年以上创业投资管理经验，累计管理规模不低于10亿元，成功退出的创业投资项目合计不少于10个。
单只基金募集规模不超过5亿元，GP及其关联方、基金主要管理人员投资或认缴基金余额合计不低于募集规模的3%。
保险资金可以通过投资其他股权投资基金间接投资创业企业，或者通过投资股权投资母基金间接投资创业投资基金。
2015年9月
《关于设立保险私募基金有关事项的通知》
首次允许险资设立私募基金，范围包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金、夹层基金、不动产基金、创业投资基金和以上述基金为主要投资对象的母基金。投资方向为国家重点支持的行业和领域。
2018年10月
《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》
向社会公开征求意见，历时两年仍未推出。该办法修订调整的主要内容包括，取消险资开展股权投资的行业范围限制，通过“负面清单+正面引导”机制提升险资服务实体经济的能力。
2019年3月
《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》
通知指出，应加快研究取消保险资金开展财务性股权投资行业范围限制，规范实施战略性股权投资。
2020年7月15日
李克强总理主持国务院常务会议，提出取消保险资金开展财务性股权投资行业限制，在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点。
2险资开闸放水了吗？
取消行业限制，无疑将大幅放宽险资投资的范围。消息一出，市场欢欣鼓舞，多家机构认为这是险资即将入场为创投行业提供资金活水的信号。但果真如此吗？
根据《保险资金投资股权暂行办法》，险资进行股权投资的方式包括直接投资（投资企业股权）和间接投资（投资私募股权基金）。该办法对直接投资有明确的行业限制，但对间接投资并未有实质性的行业限制。因此，此次取消财务性股权投资行业限制，主要影响险资的直接投资行为，但并未对险资作为LP为私募股权基金特别是创投基金出资做出特别安排。
2019年保险公司的数据显示，当前险资主要通过投资私募股权基金实现对外股权投资，但资金更多流向其关联的保险系私募基金。险资合作的有限的外部GP，多有国资背景，或是市场化的顶级头部机构，门槛很高。
3加大险资对创投的支持，投早投小投创新
早在2014年，险资已被允许投资创投基金。根据银保监会公布的数据，2019年，保险资金用于长期股权投资的规模为19739亿，占保险资金余额的10.65%。但在长期股权投资里，投向创投基金的比例仍很少。数据显示，在大中华地区，保险公司在创业投资资产配置占总资产的比例仅为1.0%，低于全球整体2.8%的水平，美国保险公司创业投资的直接配置比例更高达5.90%。中国保险机构仍有较大的创业投资配置空间。
那么，为何中国的险资对创投如此踌躇？
2010年的《保险资金投资股权暂行办法》就已明确提出，险资直接/间接投资股权，应“预期能够产生良好的现金回报，并有确定的分红制度”，这也确定了险资一直以来进行股权投资的基调。平安保险的首席投资官陈德贤指出，早期股权投资退出周期很长，流动性较差，所以险资投入创投的资金很少。人保资本首席投资官谭国彬则表示：“因为保险资金的特性，其对于风险投资容忍度为零，对投资标的的要求包括每年都有稳定回报”。比如S基金就比较适合险资的需求，“因为投资组合里面有很多企业已经在退出期，投下去当年就有回报。”
事实上，险资对风险容忍度低，无可厚非，但其长线资金的属性可以用来对冲风险，提高长期收益率。以美国耶鲁大学捐赠基金为例，其对投资收益的诉求与险资非常相似，除需实现资产保值增值之外，还需每年分红，为大学运营提供预算支持。早期基金采用保守的股票、债券等投资方式，业绩平平，发展缓慢。1985年之后，基金率先创新性地多元化配置资产特别是另类资产，实现了出色的长期回报，其中基金通过精选多家外部的优秀风投机构合作，逐年加大对VC板块的配置，过去十年间，年收益率达20%，居所有资产类别榜首。2019年现金分红14亿美元，占在管资产的4.6%。其成功经验值得参考借鉴。
此外，保险行业的考核机制也与创投基金不匹配。保险公司普遍按年度考核资金的投资收益，偏好风险低且每年有稳定现金回报的资产类别，如信用评级为AAA的国企的债权产品。而创投基金的投资期较长，收益在基金存续期内的分布有较高的不确定性。7月17日出台的《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》也特别提到，保险公司应“建立健全与保险资金权益类资产投资相适应的中长期绩效考核指标体系”。
综上，建议险资以LP身份出资市场化的优秀创投基金或成立市场化创投母基金，对创投的资产配置不低于一定比例，加大对初创企业的扶持力度；修订险资的考核机制，将对创投基金投资的考核周期与基金存续期合理配比，并给予一定的容错空间，提高险资投资创投基金的积极性；同时，政府应通过财政补贴等方式，鼓励大型保险机构向创投基金出资，多措并举扩大保险资金进入创业投资的比例。
