2018年以来，中美科技之争加剧。中国若想避免被卡脖子，必须尽快实现经济转型，发展科技成为强国的唯一出路。而科技的落地离不开创新创业，创新创业则离不开创业投资的支持。

 

但与此同时，本土创投遭遇了募资难、退出难、税负重等前所未有的困境，监管层面更是将创业投资基金（VC基金）与私募股权投资基金（PE基金）、私募证券投资基金等混同管理，造成很多规定与当前创投行业的运营实践不符，令创投的处境更加艰难。此时，回顾美国作为全球最成功的创投市场走过的监管之路，他山之石，或可攻玉。

1美国私募基金的监管框架

 

美国的私募基金主要包括创业投资基金（VC基金）、私募股权投资基金（PE基金）、私募证券投资基金和对冲基金等。美国证券交易委员会（SEC）通过《1993年证券法》、《1934年证券交易法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》及其相关的修订案和附属规定，从基金主体、基金管理人、基金募资等三个方面对私募基金进行监管。金融危机爆发前，私募基金及其管理人可通过满足一定的豁免条件而无需向SEC备案登记。

 

SEC对私募基金的监管逻辑是，私募投资行业是属于高净值人群与机构投资者参与的小众行业，他们拥有足够的资源和能力自行评判投资风险，无需监管机构动用公共资源提供监管保护。而普通的个人投资者（散户）则恰好相反，因此，针对散户的公募基金或者上市公司需要严格监管。

 

2金融危机带来的监管变革

 

金融危机爆发后，大批对冲基金和私募证券投资基金清盘，导致美国金融市场剧烈波动，暴露了私募基金经营风险过大的问题，社会舆论强烈要求加强对华尔街的监管。由于大多数国会议员和金融监管部门担心对私募基金采用直接的管制措施，会降低美国金融市场的效率，因此，2010年，《多德·弗兰克法案》出台，保留了对私募基金较为宽松的监管政策，但加强了对基金管理人的监管，并将创业投资基金、私募股权投资基金和其他类私募基金的管理人从监管范围上区别开来，实行差异化监管。

 

 

SEC在监管层面重新定义了私募股权投资基金：“除对冲基金、流动性基金（货币市场基金）、房地产基金、证券化资产基金和创业投资基金之外的不允许投资者在日常运营中随时赎回的私募基金。”

 

 

这种排除法式的定义充分体现了后金融危机时代，SEC对私募基金管理人的监管逻辑，即与金融市场系统性风险的相关度越高，监管的力度越大。比如，对冲基金、货币市场共同基金和证券化资产基金对系统风险的影响最大，因此，除了登记备案之外，需要申报的信息内容最多；而除大型私募股权基金可能影响股票市场定价之外，多数私募股权基金与市场系统风险关系不大，故申报内容相对较少，并将基金管理人以资产管理规模20亿美元为线划分为大型和小型，小型管理人的备案范围及频率要求较大型管理人更为宽松；规模在1.5亿美元以下的私募基金以及杠杆低的创业投资基金，其管理人可以豁免登记备案。

 

 

基金管理人登记备案，SEC对其提交的文件和信息更重于实际情况的调查，而非审查。SEC并未明确提出登记申请需满足的前提条件，既不对从业人员的从业经验和资格提出具体要求，也不对管理人的关联关系进行审查。但管理人作为注册的投资顾问（Registered Investment Advisor），必须满足5项监管要求：（1）对客户负有信托义务，包括忠实义务（a duty of loyalty）与审慎义务（a duty of care），这是资管行业的基础，也是对投资顾问的核心监管要求；（2）遵守实质性的禁令要求，如禁止在从业过程中做虚假或误导性陈述、操纵或滥用重大非公开信息，或其他欺诈行为；（3）负有合约责任；（4）应保存财务会计等记录；（5）接受SEC的检查等行政监督手段。

 

3倍受优待的创业投资基金

 

创业投资基金是私募基金中系统性风险最小的一类，规模小、杠杆低，投资期长，一般不控股被投企业，但对科技创新型初创企业的扶持作用极大，不仅促进技术和商业创新，保持美国在全球的领先地位，还带来了广阔的就业机会。据美国创投协会统计，在全美有超过25%的企业，占GDP 20%以上的企业是创投机构投资的；从2010年到2019年，约9万家初创企业获得了创投机构的投资。美国国会认为，对创业投资行业的政策重点应放在如何支持创投基金为科技创新型企业提供发展资金，而非对其严加监管以确保合规。因此，创投基金的特性和战略地位决定了它的监管特殊性。

1）豁免登记备案

 

国会明确要求创投基金应豁免备案登记，并允许其基金管理人注册为被豁免的报告顾问，即豁免注册、但需要履行一定报告义务的投资顾问，不需填报详细披露基金信息的备案表格，只需保留与投资咨询业务相关的账目和财务记录，每年履行简单报告的义务，极大地降低了基金的合规成本。以2016财年数据为例，被豁免的报告顾问的年度合规成本中位数为5万美元，而未取得豁免资格的注册投资顾问的合规成本中位数则高达40万美元。

 

2）行业自律组织

 

无论危机前后，对创投基金的监管都仅限于行业自律组织——全美创业投资协会（NVCA）的管理。NVCA属于会员制行业协会，向所有创投机构开放。创投基金只有成为其会员，才能获得投资者的信任。因此，会员单位在从事创业投资时必须严格遵守协会的章程和规定，否则会被取消会员资格，导致社会信誉的丧失。NVCA除了自律监管之外，也会代表行业发声，游说政府进行税制和法律架构改革，力争加大对创业创新的扶持力度，推进创业投资生态系统健康发展。

 

3）引入长线机构投资者

 

1978年，美国劳工部修订了《雇员退休收入保障法》（ERISA）中的“谨慎人”规则，打开了养老金对创投基金注资的闸门。在此之前，受限于该规则，养老金不能投资于风险较高的新兴小企业和创投基金，创投基金的主要出资人多为个人、政府和少数银行和保险机构等，尚未形成机构化出资。自此，养老金成为创业投资最大的资金来源，并吸引了越来越多的机构投资人竞相效仿。截至2019年三季度末，各类养老金作为出资人对私募股权基金的出资占比达约30%。ERISA法案的修订，是迄今对美国创投行业影响最大的政策调整。

4）税收优惠

 

美国创投行业能吸引众多“长钱”而得到蓬勃发展，与政府通过差异化税收政策来鼓励长期投资密切相关。比如，创投企业个人LP分得的投资收益被称为“长期资本利得”，享受15%或20%的优惠税率。此外，如非公司制投资者投资符合一定要求的“合格小企业”超过5年，则可免交资本利得税。与之对比，短期资本利得，即一年内实现的投资收益，则需按七级超额累进税率交税，最高适用税率可达37%。

 

5）减持

 

为企业提供种子资金（seed money）、发展资金（start-up capital）的创投基金，可在企业上市6个月之后减持，且减持节奏没有限制，能尽快实现收益，回流资金，开始下一个投资周期。

 

宽松的监管及有力的扶持政策吸引了众多优秀的投资人参与到创业投资的道路上来，各展所长，诞生了红杉、IDG资本等世界知名的创投机构，也培育出一大批耳熟能详的高科技企业，如特斯拉、苹果、微软、英特尔、高通、甲骨文、亚马逊、脸书等。

 

 

4差异监管，为创投和科技加速

 

中美科技之争不断升级，新冠疫情更令全球经济雪上加霜。在此背景下，美国政府也是大招频出。今年7月31日，美联储、SEC等五家金融监管机构联合发布了对沃尔克规则（The Volcker Rule）的最终修订法案，适度放松了对银行的监管，允许银行发起设立创投基金或为创投基金出资，但仍不能从事与对冲基金和私募股权基金有关的业务。8月26日，SEC批准修订“合格投资者”及“合格机构购买人”的定义，40年来首次降低了机构和个人投资私募基金的门槛，旨在增加投资机会，促进资本的形成，为实体经济输血。创投基金对美国经济的战略意义可见一斑。

 

知己知彼，百战不殆。美国在私募基金行业特别是创投行业的监管实践值得我国借鉴，即应针对私募证券投资基金与私募股权投资基金、PE基金与创投基金的不同特点，实现分类和差异化监管，做到抓大放小，有的放矢。对于规模大、系统性金融风险较高的基金，如私募证券投资基金、规模较大的私募股权投资基金等，应进行深度的审慎性监管；而对规模较小、系统性金融风险较低、且具有国家战略意义的创投基金则应明确定义，单独立法，适度监管，大力扶持。

 

在当前中央积极推进结构性改革的进程中，应从国家战略高度充分理解创投与创新、创业的关系，重新定义创业投资的地位。决策层应转变监管思路，借助机制创新，由国务院牵头，成立跨部门的创投发展工作领导小组，打破当前行业监管部门多、利益分割、各自为政的僵局，通过顶层设计，破除一切制约创业投资的思想障碍和制度藩篱，系统性地协调优化各部门的扶持政策，重点解决创投基金的募资、退出、税收等一系列问题，让市场化的本土创投不缺钱，集政府和民间之力，为科技创新型企业的成长加速。