导读：
本文首先分析了注册制的改革要点，从投资领域、投资策略、退出节奏及退出路径四个方面，阐明了注册制对私募股权投资行业的影响，从而产生对注册制改革的一些深入思考，并且对未来改革方向进行展望。
2018年以来，中美在科技领域摩擦不断，冲突核心体现为美国对华企业进行技术封锁，特别是实行芯片禁运。
中美在科技领域的差距巨大，根据天风证券策略研究报告，截至2018年2月，中国科技股市值为2.08万亿美元，美国科技股市值为7.72万亿美元，美国是中国的3.71倍；中国A股科技类公司市值占GDP的比重为16%，而美国科技股该比例高达40%，是中国的2.5倍；中国A股市值最大的前十家公司，均为资源垄断型的国有企业，而美股前十大公司，大部分都是科技创新型的民营企业。中国若想避免被卡脖子，必须尽快实现经济转型，发展科技成为强国的唯一出路。
2018年11月5日，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会上提出，将在上海证券交易所（简称“上交所”）设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。其重要意义在于，支持和鼓励优秀的“硬科技”企业上市，通过金融资本的力量加速推动科技发展。
2019年3月，中国证券监督管理委员会（简称“证监会”）、上交所发布科创板系列规则，我国股票发行注册制改革迈出了历史性的一步。7月，首批科创板注册制企业上市。2020年6月，深圳证券交易所（简称“深交所”）创业板注册制改革进行试点实施，标志着我国资本市场注册制改革进入实质性提速期。8月，首批创业板注册制企业上市。
1注册制的改革要点
注册制是以信息披露为核心的证券发行监管制度，要求证券发行人真实、准确、完整地披露公司信息，由投资者自主做出投资决策，证券监管机构对证券的价值好坏、价格高低不作实质性判断。注册制的主要特点包括：
1、企业上市的审核主要由交易所进行，审核判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求；由证监会负责股票发行注册。
2、通过多元化的上市条件，鼓励不同成长阶段、不同类型的创新创业企业加速登陆资本市场进行直接融资。
3、实行以机构投资者为主体的询价、定价、配售机制及更为市场化的交易机制。
4、严格实施退市制度，从行政、刑事上严厉打击欺诈发行。
2注册制对私募股权投资行业的影响
注册制的推出，对私募股权投资影响深远。注册制不仅改变了行业的投资领域、投资策略，还将提升其专业能力，拓展其退出渠道，进一步缩小与美国成熟市场的差距，推动行业日趋成熟。
一、投资领域：引导私募股权投资拥抱创新
科创板的定位，是重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等科技创新企业。下表中的Wind数据显示，科创板总市值、市盈率最高的十家公司所在的板块，集中在半导体、生物医药、IT等领域。
表1 科创板总市值、市盈率TOP 10公司
数据来源：Wind, 截至2021年6月18日
私募股权投资是服务实体经济、推动创业创新的抓手，能将资金高效调配至符合国家发展战略、具备成长潜力的科技创新型企业中去，加快资本与创新的协同效率。2020年，股权投资金额最高的4个领域依次为生物医药、半导体及电子设备、互联网、IT，其中，半导体及电子设备同比增长282%，生物医药同比增长74%，与二级市场头部企业所处的领域高度一致。
图1 2020年中国股权投资市场投资行业分布
数据来源：清科私募通
根据清科数据，截至2021年6月23日，科创板共上市297家企业，其中，私募股权投资支持的企业为254家，渗透率达86%。创业板实行注册制后，共有143家企业上市，其中98家有私募股权投资的支持，渗透率达69%。我国目前诞生的过百家独角兽背后，100%都有私募股权投资的支持。
二、投资策略：倒逼机构回归价值投资，行业加速洗牌
核准制下，上市资源稀缺，很多基金采用依靠一、二级市场的价差进行套利的投资策略，只要企业能上市，“投到就能赚到”。注册制改革后，IPO常态化，上市的定价机制及交易机制也更加市场化，导致企业在二级市场的表现两级分化。具有高成长性、为细分赛道龙头的优质企业受到市场追捧，可以享受高PE、高市值，而平庸的企业则门可罗雀、市值长期低迷。在这种情况下，基金盲目出高价抢到的Pre-IPO项目，即使上市也有亏损的风险。注册制倒逼投资机构回归价值投资，更需关注行业未来的发展空间及企业业绩的成长性，挖掘优秀的投资标的，分享企业在一、二级市场的成长红利。
与此同时，由于一级市场优秀标的稀缺，估值水涨船高，机构之间竞争激烈，导致要么投不进，要么估值太贵。最近一年，头部机构也开始将投资阶段前移，纷纷设立种子基金、创投基金，关注早期、成长期项目。清科数据显示，2020年，初创期投资增加了208亿元，同比增长20%；扩张期投资增加了1474亿元，同比增长49%；而成熟期投资减少了516亿元，降幅达17%。这恰与政府的期望相符，不要“突击入股”，而要“投早投小投创新”。
早期及成长期项目成功的确定性低，风险高，拼的是实力和眼光，需要机构提高对行业及企业的投研能力，挖掘价值，识别风险。而深耕垂直赛道的产业基金，由于对产业有深刻的理解，投资失败的概率低；此外，还可在产业内积累深厚的人脉和资源，为被投企业赋能，加速企业成长，并在此过程中，不断扩大投资团队的知名度和影响力。因此，更容易在竞争中脱颖而出。
再者，基金还需给予二级市场更多关注，研究其走势及规律，打通一、二级市场的投资逻辑，挖掘企业发展不同阶段的投资机会。
可以预见，注册制的推出，将加快国内私募股权投资行业的洗牌，机构两级分化，与时俱进的机构将会胜出。
三、退出节奏：IPO常态化，股权投资IPO加速退出
私募股权投资基金的生命周期包括“募投管退”四个环节，其中，退出环节至关重要。基金到期时，有迫切的需求退出被投项目，实现收益，收回现金。IPO是人民币基金的主要退出方式，核准制下，退出难一直是行业的痛点。
科创板的出台，为人民币基金开辟了新的IPO退出通道。同时，注册制下，证监会将审核权下放给交易所，审核时间由过去的1-2年到不超过3个月[1]，企业发行上市条件也更加开放、多元，因此，企业上市提速、扩容，趋势明显。相应的，基金的退出渠道更加畅通，流动性提高，这也将对新基金的募资产生积极的影响。2020年，科创板叠加创业板注册制改革，造就了IPO退出大年，多家深圳头部投资机构的IPO数量，比2019年增长了一倍。
Wind数据显示，截至2021年6月18日，科创板自开板以来，IPO数量已达293家。其中，2019年70家，2020年145家，2021年，不到半年，已达78家。创业板2020年实行注册制，全年IPO数量达107家，同比增长106%；2021年以来，已上市79家。
图2 科创板与创业板IPO情况
数据来源：Wind, 截至2021/06/18，蓝色、橙色分别代表注册制实行前、后的IPO数
四、退出路径：并购退出将崛起
中国私募股权投资基金的主要退出渠道是上市，并购退出的比例较低。清科数据显示，2020年，IPO退出占比63.4%，而并购退出案例仅占比8%。基金每年投资的企业以几万计，但上市容量有限，仅几百家，2017年上市438家，已是历史最高记录。因此，如不能改变退出结构，单一依靠IPO退出，行业“退出难”问题仍将长期面临瓶颈。
图3 2020年中国股权投资市场退出方式分布（按退出案例数，笔）
数据来源：Wind, 截至2021年6月18日
反观美国，过去十年，并购一直是私募股权投资基金退出的主要渠道，最高占比几近所有退出方式的60%。2020年至今，上市退出大幅增加，主要是在疫情的特定背景下，美元流动性泛滥，引发SPAC上市狂潮。预计流动性收紧后，上市退出将回归常态。
图4 2011年至今美国历年股权投资退出方式分布（按退出金额）
数据来源：PitchBook, 截至2021年3月31日
并购市场受标的品质和购买方意愿的双向限制。注册制改革后，一方面，企业上市后的表现两级分化；另一方面，退市政策的完善实施，将加大劣质企业、壳公司的出清力度。上市对企业来说，不是终点，而是更高的起点。因此，在购买端，并购将成为上市公司快速补齐短板、做大做强的迫切需要；在标的端，IPO相较于并购的估值优势将被压缩，企业实控人对并购交易也将持更为开放的态度。注册制将为私募股权基金大幅拓宽退出渠道，解决多年困扰行业的难题。
3回顾与展望
注册制推出已有两年，其市场化的机制对私募股权投资行业产生了一系列重大影响，机遇与挑战并存。特别是在我国现有的资本市场框架下，增量上，设立科创板，存量上，允许创业板率先实施注册制，并将于五年内在全市场推行，全面打开私募基金的IPO退出通道，令行业欢呼雀跃。
另一方面，由于我国证券市场的基础制度和市场机制尚不成熟，注册制下，仍需监管机构提出一些实质性的要求进行把关。如今年2月提出的对自然人股东和多层嵌套机构股东的信息穿透核查要求，切实防范了利用上市进行利益输送、违法违规“造富”等情形的发生，但在核查工作中存在的免责式、简单化不良倾向，大幅增加了企业、中介机构、投资机构及投资人的负担，给行业带来了一定困扰。5月，证监会表示，在IPO股东穿透核查过程中应坚持实质重于形式；6月，沪深交易所也下发了相关通知。监管机构用改革的方法解决改革中的问题，得到市场点赞。
在注册制持续推行的过程中，磕磕碰碰在所难免，但我们坚信，注册制必将在市场化的基础上，行稳致远，引领资本市场基础制度加速完善，塑造中国资本市场的新格局。
[1] 注：发行人根据要求补充、修改注册申请文件，以及交易所按照规定对发行人实施现场检查，中国证监会要求交易所进一步问询，或者要求保荐人、证券服务机构对有关事项进行专项核查的时间不计算在内。
