导读：
近两年，生物医疗已成为继半导体之后最火热的投资赛道。作为亲历者，东方富海投资总监张智星见证了生物医疗行业投资从“无人问津”到“风头无两”的过程。
他在此文中回顾了中国生物医疗投资波澜壮阔的10年，既是对自己过去的医疗投资生涯做一个总结，也是给新入行的投资人以借鉴。
1 蛮荒时代：2015年以前
在2015年之前，生物医疗投资并不是一条"主流赛道"，大部分投资机构对于生物医疗相关的投资都是"机会主义"的，零星的去布局一些企业，造成这种状况有几个原因：首先，是投资标的的稀缺。2015年之前，神州大地还充斥着化学仿制药、中药注射液、辅助用药和劣质医疗器械、耗材。很多在今天投资人眼里已经稀松平常的产品和概念，当年还是进口品牌的自留地或传说，国内外产品和技术的巨大差距，让大家都觉得，在几十年内是没有赶上世界主流水平的机会。其次，是人才的匮乏。2014年，国家刚刚提出"双创"，并推动"国家千人"的评选。此时，大量的人才还在科研院所、学校、外企和海外，并没有在市场中自由地流动。当然，有一批"尝鲜者"已经在打包行李，放弃在海外的教职和外企的高薪，回到阔别多年的祖国。很多年后，人们会发现，当人才与市场结合后，将会迸发出多么伟大的力量。第三，创新产品没有明确的评价体系。那时候的创新药和医疗器械审评体系还不健全，临床实验和上市申请还是"核准制"，对于创新产品也没有"快速审评"和"绿色通道"，导致的结果就是，本就凤毛麟角的创新产品也在漫漫的审核之路逐渐落伍，最终面临一上市就被淘汰的命运。然后，是没有专业的投资人。正是由于当年医疗投资的"非主流"，"医疗投资人"非常的稀缺，医学博士做投资在那个年代还是非常罕见的事情，大部分进入行业的"聪明人"都选择了"TMT""教培"等当时最为时髦和火热的赛道。最后，就是那时候生物医药企业并没有很明确的退出渠道。按照当时的企业IPO的标准，一家生物医药或者医疗器械企业，需要经历短则数年长则十数年的研发、临床、报证过程，然后还要经历数年的市场推广、销售和规范化过程，而这里面的每一步都不能出错，才能达到IPO的标准，接着就是漫长的IPO之路。面对生物医药企业漫长的发展过程和其中巨大的风险，绝大多数的投资人和投资机构都会望而却步。
总之，2015年之前的医疗投资之路是一条"蛮荒之路"，荆棘丛生，但是也正在孕育着无限的可能性。
2 互联网医疗时代：2015年
2015年是某种意义上的"医疗投资元年"，但追根溯源，这一年医疗投资的爆发并不是源于医疗产业本身的驱动力的变化，而是TMT行业过剩流动性的外溢。
前一年末，国家提出"大众创业，万众创新"，在政策的推动下，海量资本涌入"双创赛道"，寻找投资标的。
2015年，最火的赛道是"互联网+"，最靓的仔是以"美团""饿了吗""摩拜""ofo"为代表的共享经济。风口之下，投资人喊出了用互联网颠覆传统行业，用互联网改造传统行业，在互联网颠覆了出租车行业之后，自然而然也转向了医疗行业。在这种氛围之下，诞生了诸多的互联网医疗创业项目。按类型分，以"平安好医生""春雨医生""丁香园"为代表的互联网问诊、互联网医院模式，以"阿里健康""京东健康"为代表的医疗电商模式，和以"叮当快药"为代表的"Ｏ2Ｏ"模式，"中电健康"，电子病历。
互联网医疗本质上是对医疗资源的再分配，但并没有解决中国医疗体制存在的核心问题，即"医疗资源不足""优质医疗资源稀缺"而引发的"医患冲突"。另外，如果不从根源上改变医疗资源的供给，互联网问诊本质上还是无缘之水。
而"阿里健康""京东健康"和"叮当快药"则非常取巧，他们本质上是套着"医疗概念”的流通企业，利用自己的流量干着电商的活，只不过经营的是特殊的商品"药"。但是之前互联网销售药品面临的最大问题是，处方权、互联网销售处方药一直没有放开，互联网药品销售平台也没有跟医保打通。这一最大的问题在2020年随着《互联网药品销售管理办法》的颁布而消失。
终于，医疗健康投资的第一次热潮，互联网医疗投资，随着"共享经济"泡沫的破灭而偃旗息鼓，最终"春雨医生""丁香医生"投靠了腾讯，互联网医疗最终还是回归了互联网巨头的庇护。
这一年末，国务院发布了被业内称为44号文的《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》。当然，除了行业内的人士，没有多少人会意识到这个政策将给医疗投资带来多么巨大的变化。
3基因测序时代：2016年
2015年，美国总统奥巴马国情咨文演讲中谈到了“人类基因组计划”所取得的成果，并宣布了新的项目"精准医疗"计划。次年2月，在美国新一财年的预算公布，白宫计划投入2.15亿美元用于精准医疗计划，并提供给给NIH 1.3亿，主要用于建立总规模为100万以上志愿者参与的长期研究，将采集这些人的服用药物、生理和基因等资料，建立数据库作为研究的基础。由此，引爆了美国的精准医疗投资热潮，其中最为火热的公司就是23&ME。大洋彼岸也迅速跟进，出现了一系列围绕着基因测序服务开展业务的公司：以微基因、23魔方为代表的消费基因公司；以康立明、诺辉健康、鲲远基因为代表的肿瘤早筛公司；以世和基因、燃石医学、泛生子为代表的伴随诊断公司；以诺禾致源为代表的科研服务测序公司。当然还有以华大智造、瀚海基金为代表的基因测序系统硬件开发公司。这些公司都获得了天量的融资，根据统计，2014-2016年，我国基因检测行业融资规模从5亿元增长至69亿元，翻了十余倍，远远高于同期全球基因检测的融资规模增长速度。
此时，行业已经出现了一个趋势，就是技术扩散的速度明显加快。美国的新技术和新概念，不出1年就会在大洋彼岸生根发芽。原因在于，中美的生物医药企业，虽然在原创技术和底层技术方面仍有较大的差距，但是在使用的工具（设备）及技术应用方面已经没有代差，此外，随着国内双创政策的推动，以及政府对于科研投入的增加，国外掌握先进技术的研发人员归国，也第一时间带回了最新的技术。
4细胞治疗元年：2017年
2017年8月28日，Gilead Sciences宣布以119亿美元收购Kite Pharma，Kite的核心资产是基于CD19的CAR-T药物axi-cel。2017年8月31日，FDA批准了首个CAR-T产品Juno公司的Kymirah。由此，2017年也被称为“细胞治疗元年”。当然，此时的中国，细胞治疗还是禁忌话题，因为前一年发生了著名的“魏则西事件”。实际上细胞治疗的监管经历过曲折的历程。早在2003年，CFDA就将免疫细胞制品列入了监管范围。但是在CFDA经过人事变动后，2009年卫计委通过的《医疗技术临床应用管理办法》以及《允许临床应用的第三类医疗技术目录》 ，都规定细胞治疗的临床试验、伦理审查必须由卫计委组织，临床应用必须由卫计委批准。总而言之，细胞治疗行业之前双轨制监管中存在的漏洞，给予了“莆田系”可乘之机。但是魏则西事件发生以后，行业又面临着“一刀切”的窘境，细胞治疗产品的相关技术应用、临床试验一律叫停。
大乱之后必有大治，从魏则西事件之后若干年，监管部门出台了一系列针对细胞治疗的政策，整个行业愈发规范，但是双轨制的监管体系仍然得以沿袭。在实践中，变成了早期阶段以研究者发起的临床技术应用为主，但最终鼓励企业以药品进行临床试验和上市申报。
5创新药：2018年
在2018年以前，国内的投资人是谈创新药色变，主要原因在于：国内缺乏创新药研发的人才和技术储备。事实上，业内一直流传着改革开放以来国内严格意义上只有"三个半"创新药的笑话。CDE陈旧的审核体制已经不堪重负。且被大量的“套壳药”挤占审批通道，根据药品审评中心网站数据，在2015年之前，滞留在药审中心的药品研发和上市等方面的注册申请积压高达2.2万件，而2014年药审中心技术审评人员仅89名。欧美获批新药在中国上市时间平均延迟6年。参与创新药投资的资本缺乏退出路径。创新药的研发、临床、审批、上市周期动辄短则七八年，而药品上市后的商业化时间则无法估量。按照当时A股的上市标准，企业必须要满足一定的收入利润要求，而这种动辄十数年的投资周期对于广大投资人是完全不可接受的。然而这一切，却在2018年发生了颠覆式的改变。2018年2月23日，香港联交所发布《新兴及创新产业公司上市制度市场咨询》文件，就容许尚未盈利的生物科技公司和同股不同权的公司赴港上市征询公众意见。随后，港交所修改了《上市规则》并将相关内容引入18A章，后来，人们称之为港股18A改革。其后，新设立的科创板发行条件也参考18A章设置了相应的内容，这也就是大名鼎鼎的科创板第五套标准。港股和科创板的改革为未盈利的生物医药企业上市融资打开了大门，更让广大投资人看到了退出的曙光。当然，18A和科创板第一批吃螃蟹的公司还要一年以后才能上市。这里面的很多公司，在很多年后，依然星光闪耀（百济神州、信达生物、君实生物、荣昌生物、康希诺等）。4月11日，李克强总理访问上海，在华山医院视察工作时现场批示：有关部门一定要加快审批，让有意愿的群众尽早就近用上最新HPV等防癌疫苗。4月28日，在审核口蹉跎了数年的默沙东Gardasil 9价HPV疫苗火速获批。6月20日，国务院常务会议中确定：有序加快境外已上市新药在境内上市审批。对治疗罕见病的药品和防治严重危及生命疾病的部分药品简化上市要求。6月30日，一部电影横空出世，第一次把小人物挣扎求生和天价药品的冲突暴露在大庭广众之下，大家惊讶于这部电影的尺度，这部电影最后也创造了当年的票房奇迹，他的名字叫《我不是药神》。7月15日，国家局在对长生生物一次例行的飞行检查中，发现其狂犬疫苗的生产记录存在造假行为，随即收回该企业《药品GMP证书》，并责令其停产。7月21日，大V兽爷的一篇《疫苗之王》刷爆全网络，爆出了许多疫苗行业很多不为人知的往事。国人对国产疫苗的不信任到达顶点，大家谈苗色变，国产疫苗迎来至暗时刻，很多人认为，疫苗也许会成为下一个奶粉行业。11月11日，国家市场监督总局网站挂出《疫苗管理法》（征求意见稿），将疫苗提高到了国家安全的位置严格管理。谁也不会想到，从这一天开始，国产疫苗将涅槃重生，并在3年后，踏着彩云归来，成为拯救世界的盖世英雄。12月，全国药品首轮集采正式竞标。带量采购引发的最直接冲击，就是药品价格大幅下降，首批入围的药品价格平均降幅依次为50%，单个药品的最高降幅达到了90%。而在二级市场，直接冲击的，就是医疗板块的估值逻辑。兴业证券在一份研究报告中统计，2018年下半年，即首轮药品集采从方案公布到投标的阶段，中信医药指数下行29.8%，医疗板块迎来至暗时刻，“仿制药已死，创新药才是未来，迅速成为了市场共识” 这一年，伴随着国家意志和民意的双重推动，医药体制的改革也开始进入深水区，机构上，国家医保局应运而生，药监局、卫健委也在国务院机构改革的过程中经历了责权的调整；制度上，带量采购开启了仿制药新的游戏规则，DRGS对医疗机构的诊疗行为更将带来深远影响。
回顾2018年，在历史中也许只是普通的一年，但对于每个关心中国医疗行业的人来说，必将是浓墨重彩的一年。
6AI医疗时代：2019年
2019年的医疗行业投资平淡无奇，除了创新药投资，一个小风口便是" AI"了。从2016年开始，中国AI行业进入市场爆发阶段，持续保持较高的市场增长率。2019年，相关企业开始加快落地应用探索。基础层、技术层企业开始向应用层下游渗透。由此，人们开始探索AI在医疗行业的应用 ，AI制药，AI影像，AI问诊开始遍地开花。
当然，AI医疗终归成了大江大河中的一朵浪花，因为AI在医疗行业同样无法解决其在其他行业遇到的痛点，那就是商业化问题。患者和医保并不会单独为AI买单，因为AI并不能为诊断结果负责，在某种程度上只能作为硬件的“附带品”存在，而这与AI作为一种独立商业模式的初衷又是背道而驰的。
7新冠与全民医药投资时代：2020年
2020年初不期而遇的新冠疫情打断了大家的生活，社会一下子被按下了暂停键。2月10日，美国的一家小公司宣布完成了候选新冠疫苗的临床批次生产，它从确定病毒序列到完成临床样品的生产仅用了25天时间。起初，大家对这家公司的说法都是持怀疑态度，毕竟它成立了10年却没有任何产品进入临床，而且还陷入了关键成分的专利纠纷官司。谁也不知道，这家小公司将在之后一年拯救成百上千万人的生命，并引领一个行业的颠覆性变革，它的产品将成为史上最畅销的药品，它也将成为世界最著名的生物制药企业。对了，它的名字叫Moderna。此时的中国，伴随着新冠疫情的发展，生物医药行业的投资也前所未有地被重视了起来。
8 mRNA疫苗时代：2021年
2021年初，北京市发布了"关于规范课外培训""反平台经济"的一系列政策，教培行业与互联网行业受到打击，天量财富随着中概股的暴跌而灰飞烟灭。广大教育互联网行业的投资人和资本开始寻找新的赛道，除了半导体，更多的资金开始涌向了医疗行业。这些资金使得本就火爆的医疗投资更加火上浇油。而新冠疫情的持续发酵更是放大了人们对疫苗的需求，在新冠病毒有可能与人类长期共存的大背景下，研制疫苗或是解决问题的最根本方法，几家从事新冠疫苗生产企业的财报更是放大了投资人对于疫苗行业的乐观情绪。这一年，一家叫康希诺的公司达到了市值的顶点，1800亿，要知道。在2018年，他还是一家市值只有80亿的小公司。想不到的是，人类高质量男性马斯克也想挤进疫苗赛道。他曾在接受Business Insider访谈时表示，mRNA疫苗尤其有趣，“医学的未来是mRNA，基本上，你可以使用mRNA治愈一切。它就像一个电脑程序，你可以对其进行编程以执行所需的任何操作。”mRNA这项颠覆未来的技术，将把疫苗的研发周期从过去的"10年"减少到"1个月"，于是乎，出现了国内某mRNA公司在3个月之内融资超过8亿美金的奇观。2021年，国内医疗行业已经产生了一个趋势，就是中国头部的生物技术公司已经开始在估值上对标美国的同行（只不过把单位从美元换成了人民币）。
当然，在医疗投资如火如荼的展开时，谁也没想到，这一年底CDE颁布的《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》将成为亚马逊雨林拍打翅膀的黑蝴蝶。《指导原则》中提出的“新药研发应以为患者提供更优的治疗选择作为更高目标”，无疑给予拥挤的靶点和创新药赛道以致命一击。
9 生物医药投资的未来：2022年之后《指导原则》的颁布，彻底成为了压垮创新药和CXO公司的最后一棵稻草。伴随着股价的腰斩，市场情绪一下子开始悲观，生物医疗投资已死的氛围在投资圈蔓延开来。在"共同富裕"的大背景下，教培、平台经济、房地产行业之后，作为关系到国计民生的医疗行业，会不会也成为下一个"共同富裕"的目标？2022年，我们不知道医疗行业的"共同富裕"会不会在这一年到来，但是毋庸置疑的是，医疗行业的底层发展逻辑已经发生了变化。作为一个强监管与强政策行业，在接下来的数年里，"医保控费"、"DRG付费"、"带量采购"将成为持续影响医疗行业支付端的最大政策变量，在这个政策变量的驱动下，药品，将从“高毛利商品”回归到“普通商品”；而卖药本身，将从“费用驱动”回归到“疗效驱动”。而这两大驱动因素的变化，将会重塑医疗产业链的格局和医疗投资的底层逻辑：
中国是否需要那么多的药企？是否需要那么多同质的药品和器械？是否需要那么多的销售代表？又或许是否需要那么多的医药投资人？
10总结
回顾中国生物医疗投资的10年，我们不难发现几条清晰的路径。第一，生物医疗投资从TMT投资的附属品，变成了一条巨大的、独立的赛道。生物医疗投资起源于TMT投资的流动性外溢，但是伴随着技术的进步和行业共识的形成，已经变成了一条巨大的、独立的赛道，当然也逐渐开始形成其内在的投资逻辑。第二，中国的生物医疗行业从对美国“望尘莫及”变成了“望其项背”。通过近10年的追赶，我们欣喜的发现，中国生物医疗行业在很多领域已经实现了从无到有，从能用到堪用的突破，但是仍有许多领域亟待突破，比方说：核心零部件、核心原料、辅料、专用仪器等，罗马不是一日建成的，相信下一个10年，我们可以从“望其项背”到“并驾齐驱”。第三，生物医疗投资属于"戴着镣铐跳舞"，在政策的边界内寻找最大的突破。从生物医疗投资10年的发展史不难看出，医药行业是一个受政策高度影响的行业，而生物医药投资则是在政策的边界下寻找最大的突破，对于投资人，我们要顺应趋势，寻找政策阻力最小的方向，才有可能取得成功。
